日本のスタートアップ金融が新たな段階に入りつつあります。
2026年10月16日、エヌストックは未上場企業の従業員や役員が保有するストックオプションに由来する株式の売買仲介を始めると発表しました。
背景にあるのが、2025年に進められた金融商品取引業の登録要件の緩和です。
これまで日本では、未上場株式を売買するための市場が十分に整備されていませんでした。
そのため、スタートアップの従業員がストックオプションを行使して取得した株式を売却するには、株式上場や企業買収などを待つ必要がありました。
今回の制度整備によって、未上場段階でも株式を売却できる機会が広がる可能性があります。
しかし、未上場株式の取引には、上場株式とは異なるリスクがあります。
企業情報の不足、価格形成の不透明性、流動性の低さ、利益相反などです。
今回は、未上場株式のセカンダリー市場の仕組みと金融商品取引法の規制緩和、投資家保護の課題について解説します。
セカンダリー市場とは何か
株式市場には、プライマリー市場とセカンダリー市場という2つの役割があります。
プライマリー市場は、企業が新たに株式を発行して資金を調達する市場です。
例えば、スタートアップがベンチャーキャピタルに新株を発行し、10億円の出資を受けた場合、その10億円は会社に入ります。
会社は調達した資金を研究開発、人材採用、設備投資などに活用できます。
一方、セカンダリー市場は、すでに発行された株式を投資家同士が売買する市場です。
例えば、従業員が保有する株式を投資家に1,000万円で売却した場合、売却代金は原則として従業員に支払われます。
会社に直接資金が入るわけではありません。
しかし、セカンダリー市場には重要な役割があります。
株主が必要な時期に株式を現金化できる可能性を高めることです。
これによって、投資家や従業員は長期間にわたって資金を固定するリスクを軽減できます。
結果として、スタートアップへの投資や人材参加を促す効果が期待されます。
日本で未上場株式の取引が難しかった理由
日本では、未上場株式の流通市場が十分に発達してきませんでした。
その背景には、金融商品取引法による規制や市場参加者の少なさがあります。
株式の売買を業として仲介する場合には、原則として金融商品取引業の登録が必要です。
特に、株式などの有価証券の売買や媒介を取り扱う事業には、第1種金融商品取引業の登録が関係します。
第1種金融商品取引業には、財産的基礎、人的構成、内部管理体制などについて厳格な要件が設けられています。
これらは投資家保護のために必要な規制です。
一方、未上場株式の仲介に特化した事業者にとっては、事業規模に比べて参入負担が大きくなる場合がありました。
また、未上場企業の株式には譲渡制限が設けられていることが多く、売却には会社の承認が必要になる場合があります。
企業情報も上場企業ほど公開されていません。
そのため、売り手と買い手が合意しても、取引を成立させるまでに多くの手続きが必要でした。
こうした事情が、未上場株式の流動性を低くしてきたと考えられます。
2025年の規制緩和が新規参入を後押し
2025年、金融庁は未上場株式の流通市場を整備するため、一定の業務に限定した金融商品取引業者について登録要件を緩和する制度を設けました。
対象となる業務や取引方法を限定することで、従来よりも参入しやすい仕組みを整備したものです。
ただし、登録要件の緩和は、投資家保護のための規制がなくなることを意味しません。
登録事業者には、取り扱う業務に応じて法令遵守、顧客管理、情報管理、利益相反管理などが求められます。
今回のエヌストックも、この制度を活用して2026年9月に登録を受けました。
さらに、10月16日には日本証券業協会への加入を済ませています。
報道によれば、スマートラウンド証券やHiJoJoパートナーズも同様の登録を受けています。
未上場株式の流通市場に複数の事業者が参入することは、取引機会の拡大につながる可能性があります。
一方で、各社の取扱対象、取引方法、投資家の参加条件などは異なるため、サービスの内容を個別に確認する必要があります。
エヌストックの特徴は従業員の株式報酬にある
エヌストックのサービスは、従業員や役員のストックオプションに由来する株式の取引に重点を置いています。
従来の未上場株式取引では、ベンチャーキャピタルなどの既存投資家が保有する株式の売買が中心でした。
これに対し、エヌストックは従業員の株式報酬を現金化する仕組みを提供します。
企業がサービスの利用を申し込み、審査を通過すると、従業員はスマートフォンなどから招待制の取引システムにアクセスできます。
ストックオプションの権利行使可能数量などを確認し、売却手続きを進める仕組みです。
同社は株式報酬管理のクラウドサービスとも連携し、従業員ごとの権利行使可能数量の算出などを効率化します。
ただし、売却先となる投資家や取引価格については、企業側が自ら探したり、算定したりする必要があります。
つまり、仲介事業者が存在することと、株式を希望価格で売却できることは別です。
市場の利便性が向上しても、買い手がいなければ取引は成立しません。
私設取引システムの役割と限界
今回のサービスでは、証券取引所を通さない私設取引システムが活用されます。
私設取引システムは、一般にPTSと呼ばれます。
PTSは、証券取引所とは異なる仕組みで有価証券の売買を成立させるための電子的な取引システムです。
ただし、PTSの運営には金融商品取引法上の規制があり、すべての事業者が自由に運営できるわけではありません。
また、未上場株式の取引では、上場株式のように多数の投資家が継続的に売買注文を出すとは限りません。
そのため、PTSを利用する仕組みであっても、常に売買が成立するとは限らない点に注意が必要です。
特に、未上場株式には譲渡制限が設けられていることがあります。
会社の承認手続きや株主間契約との整合性を確認しなければなりません。
取引システムの電子化によって事務負担は軽減できますが、会社法や契約上の手続きまで不要になるわけではありません。
投資家保護で重要なのは企業情報の開示
未上場株式のセカンダリー市場が拡大する際に、最も重要な課題の一つが情報開示です。
上場企業は、金融商品取引法や証券取引所の規則に基づいて、財務情報や重要な企業情報を継続的に開示しています。
投資家は、これらの情報を参考にして投資判断を行います。
一方、未上場企業には、上場企業と同じ水準の継続開示が一律に求められるわけではありません。
そのため、投資家が入手できる情報には限界があります。
例えば、売上高や利益が急成長している企業であっても、将来の資金調達が難しくなれば、事業継続に影響する可能性があります。
また、優先株式の発行条件や潜在株式数によって、普通株式の価値が大きく変わることもあります。
投資家が適切な判断を行うためには、財務情報だけでなく、事業計画、資本政策、株式の権利内容などについても理解する必要があります。
ただし、未上場企業に過度な情報開示を求めれば、企業側の負担が大きくなります。
投資家保護と企業の事務負担をどのように調整するかが、制度運営上の課題になります。
株式の価格形成には透明性が必要
未上場株式には、証券取引所で形成される市場価格がありません。
そのため、売買価格を決定する際には、企業価値評価が重要になります。
例えば、あるスタートアップの直近の資金調達価格が1株20,000円だったとします。
しかし、従業員が保有する普通株式を同じ価格で売却できるとは限りません。
投資家が取得した優先株式には、優先分配権などの特別な権利が付いている場合があるためです。
また、直近の資金調達から時間が経過していれば、企業の業績や市場環境が変化している可能性があります。
売買価格の算定では、DCF法、類似会社比較法、純資産法などを参考にすることがあります。
ただし、評価方法によって算定額が異なることも珍しくありません。
そのため、価格決定の根拠を明確にし、売り手と買い手が合理的に判断できる環境を整えることが重要です。
特に、従業員と既存投資家の間で取引する場合には、情報格差が問題になる可能性があります。
企業側は、従業員が十分な情報を得られないまま不利な条件で売却することがないよう配慮する必要があります。
利益相反管理も重要な課題になる
未上場株式の取引では、企業、経営者、従業員、既存投資家など、複数の関係者の利害が交錯します。
例えば、既存投資家が従業員から株式を買い取る場合を考えます。
従業員はできるだけ高い価格で売却したいと考えます。
一方、投資家はできるだけ低い価格で購入したいと考えます。
企業の経営者が価格交渉に関与する場合には、従業員と投資家のどちらの利益を優先するかという問題が生じる可能性があります。
また、経営者自身が買い手になる場合には、利益相反の問題がさらに大きくなります。
こうした取引では、価格算定の根拠や意思決定の過程を明確にする必要があります。
必要に応じて、外部専門家による企業価値評価や、利害関係のない取締役による検討などを行うことが考えられます。
金融商品取引業者にとっても、利益相反の管理は重要です。
取引当事者の関係や手数料体系などを踏まえ、公正な取引環境を確保する必要があります。
未上場株式には流動性リスクが残る
セカンダリー市場が整備されても、未上場株式の流動性リスクがなくなるわけではありません。
例えば、従業員が1,000万円相当と評価された株式を保有していても、その価格で購入する投資家がいなければ売却できません。
また、企業業績が悪化した場合には、買い手が見つからなくなる可能性があります。
取引が成立したとしても、希望価格より低い金額での売却を求められることがあります。
さらに、未上場企業では、株式上場や企業買収が実現しないまま長期間が経過することもあります。
最終的に事業が失敗すれば、株式価値が大きく低下する可能性もあります。
したがって、未上場株式のセカンダリー取引は、株式の換金可能性を高める仕組みではありますが、元本や利益を保証するものではありません。
従業員にとっても投資家にとっても、この点を十分に理解する必要があります。
税務と会社法の確認も欠かせない
未上場株式の取引では、金融商品取引法だけでなく、税法や会社法への対応も重要です。
ストックオプションについては、税制適格か税制非適格かによって課税時期や所得区分が異なります。
税制適格ストックオプションでは、一定の要件を満たすことで権利行使時の課税が繰り延べられます。
一方、税制非適格ストックオプションでは、権利行使時に給与所得などとして課税される場合があります。
また、未上場株式の売却価格が税務上の時価と大きく異なる場合には、所得税や贈与税などの問題が生じる可能性があります。
会社法上も、譲渡制限株式については会社の承認が必要になる場合があります。
さらに、株主間契約に優先買取権や共同売却に関する条項が設けられている場合には、その内容を確認する必要があります。
取引の電子化によって手続きが簡素化されても、法令や契約上の確認事項がなくなるわけではありません。
金融、税務、法務の各分野を横断した対応が求められます。
セカンダリー市場はスタートアップの成長を支える
未上場株式のセカンダリー市場が発展すれば、スタートアップの資本政策にも変化が生じる可能性があります。
従来、従業員がストックオプションの利益を実現する代表的な機会は株式上場でした。
そのため、企業が十分に成長する前に上場を急ぐことがありました。
しかし、未上場段階でも従業員が株式を売却できれば、企業は上場時期を柔軟に判断しやすくなります。
また、従業員が株式売却によって得た資金を元手に起業したり、別のスタートアップに転職したりすることも考えられます。
このような人材と資金の循環は、スタートアップ市場全体の成長につながる可能性があります。
一方、制度の普及には、投資家が安心して参加できる環境が不可欠です。
価格形成の透明性、企業情報の開示、利益相反管理、取引の公正性などを確保する必要があります。
市場の活性化と投資家保護は、対立するものではありません。
むしろ、投資家保護の仕組みが整うことで、市場への信頼が高まり、長期的な取引拡大につながると考えられます。
結論
未上場株式のセカンダリー市場の整備は、日本のスタートアップ金融にとって重要な転換点です。
2025年の金融商品取引業の登録要件緩和を背景に、エヌストックなどの事業者が新たな取引サービスを展開しています。
これによって、従業員や役員がストックオプションに由来する株式を未上場段階で売却できる可能性が広がります。
企業にとっては、株式上場を急がずに成長戦略を進められる選択肢が増えます。
従業員にとっては、株式報酬の経済的利益を実現しやすくなります。
投資家にとっても、新たな投資機会が生まれる可能性があります。
ただし、未上場株式には、情報不足、価格形成の難しさ、流動性の低さ、利益相反などの課題が残ります。
金融商品取引法の規制緩和は、市場への参入を容易にするための制度整備であり、投資リスクをなくすものではありません。
今後は、企業情報の適切な提供、合理的な価格算定、公正な取引手続き、税務と会社法への対応を進めることが重要になります。
未上場株式の流通市場が健全に発展すれば、企業は長期的な成長を目指しやすくなり、従業員は自らのキャリアと資産形成を柔軟に考えられるようになります。
日本のスタートアップ市場に必要なのは、単に株式を売買できる仕組みを増やすことではありません。
企業、従業員、投資家が適切な情報に基づいて取引できる、信頼性の高い市場を育てることです。
その実現が、日本から世界に通用する成長企業を生み出すための重要な基盤になると考えられます。
参考
日本経済新聞 2026年10月17日 未上場ストックオプション取引、エヌストックが仲介 社員の換金手軽に
金融庁 金融商品取引業等に関する内閣府令
日本証券業協会 株主コミュニティ制度に関する規則
金融庁 金融商品取引法等に関する制度資料