日本のスタートアップ市場で、資本政策の考え方が変わろうとしています。
2026年10月16日、エヌストックが未上場企業の従業員や役員が保有するストックオプションに由来する株式の売買仲介を始めると発表しました。
これまでスタートアップの資本政策は、ベンチャーキャピタルなどからの資金調達と、将来の株式上場を中心に設計されてきました。
しかし、未上場段階で従業員が株式を売却できるようになれば、資本政策に新たな選択肢が生まれます。
一方で、株式の売買によって株主構成が変化すれば、創業者、既存投資家、従業員の利害調整が重要になります。
特に、株式の希薄化、優先株式の権利、株主間契約、ストックオプションの管理などは、企業の経営権や将来の資金調達にも影響します。
今回は、未上場株式のセカンダリー市場の拡大によって、スタートアップの資本政策がどのように変化するのかを解説します。
資本政策は企業の成長と経営権を左右する
資本政策とは、企業が必要な資金をどのように調達し、株式を誰にどの程度保有してもらうかを計画することです。
スタートアップでは、創業時から株式上場や企業買収までの長期間を見据えた資本政策が重要になります。
例えば、創業者が100%の株式を保有している会社を考えます。
事業拡大のために外部投資家から資金を調達すると、新株発行によって創業者の持分比率が低下します。
さらに、従業員にストックオプションを付与すれば、将来の権利行使によって発行済株式数が増加する可能性があります。
こうした変化は、単に株式の保有割合が変わるという問題ではありません。
株主総会での議決権、経営者の意思決定、配当や企業売却時の利益配分などにも影響します。
したがって、資本政策では、必要な資金を確保することと、経営の安定性を維持することの両立が求められます。
新株発行と既存株式売却では資金の流れが異なる
資本政策を考えるうえで、最初に理解したいのが新株発行と既存株式売却の違いです。
例えば、あるスタートアップの発行済株式数が10万株で、1株当たりの価値が10,000円だったとします。
この場合、株式価値の総額は10億円です。
会社が新たに2万株を1株10,000円で発行すれば、2億円の資金を調達できます。
発行済株式数は12万株になります。
この場合、新株発行によって調達した2億円は会社に入ります。
会社はその資金を研究開発や人材採用などに活用できます。
一方、既存株主が保有する2万株を投資家に売却した場合を考えます。
売却価格が同じ1株10,000円であれば、売却代金は2億円です。
しかし、この2億円は原則として株式を売却した既存株主に支払われます。
会社に直接資金が入るわけではありません。
また、既存株式の売却だけでは発行済株式数は増加しません。
この違いは非常に重要です。
新株発行は企業の成長資金を確保するための取引です。
既存株式売却は、株主が保有資産を現金化するための取引です。
セカンダリー市場が拡大すると、企業はこの2つを組み合わせて資本政策を設計できるようになります。
新株発行による希薄化を具体例で考える
新株発行では、既存株主の持分比率が低下する希薄化が生じます。
例えば、発行済株式数が10万株の会社で、創業者が6万株、外部投資家が4万株を保有しているとします。
創業者の持分比率は60%、外部投資家は40%です。
ここで会社が新たに2万株を発行し、新規投資家に割り当てた場合を考えます。
発行済株式数は12万株になります。
創業者の持分比率は50%、既存投資家は約33.3%、新規投資家は約16.7%になります。
創業者が保有する株式数は6万株のままですが、持分比率は60%から50%へ低下します。
これが希薄化です。
ただし、希薄化が必ずしも既存株主の経済的損失を意味するわけではありません。
新株発行によって会社に資金が入り、企業価値が高まれば、持分比率が低下しても保有株式の価値が増える可能性があります。
重要なのは、調達した資金によって企業価値をどれだけ高められるかという点です。
ストックオプションも将来の希薄化要因になる
ストックオプションは、従業員に将来の株式取得権を与える制度です。
企業が新株予約権を発行し、従業員が権利を行使して新株を取得する場合には、発行済株式数が増加します。
例えば、発行済株式数が10万株の企業が、従業員向けに1万株分のストックオプションを付与したとします。
すべての権利が行使され、新株が発行された場合、発行済株式数は11万株になります。
既存株主全体の持分比率は、従来の100%から約90.9%へ低下します。
残りの約9.1%をストックオプションを行使した従業員が保有することになります。
このような将来の希薄化を考慮した株式数を、完全希薄化後株式数と呼びます。
スタートアップの企業価値評価や資金調達では、完全希薄化後の持分比率が重要になります。
なお、ストックオプションの行使に際して、会社が保有する自己株式を交付する場合には、新株発行とは異なる取扱いになります。
したがって、実際の希薄化は株式の交付方法によって確認する必要があります。
ストックオプションプールの設計が重要になる
スタートアップでは、将来採用する従業員への株式報酬を見込んで、ストックオプションの付与枠を設けることがあります。
一般にストックオプションプールと呼ばれる仕組みです。
例えば、将来の完全希薄化後株式数の10%程度を従業員向けの株式報酬に充てる方針を定めることが考えられます。
ただし、10%という割合がすべての企業に適切なわけではありません。
事業の成長段階、採用計画、従業員数、資金調達方針などによって必要な付与枠は異なります。
ストックオプションプールを大きく設定すれば、従業員への報酬設計の自由度が高まります。
一方、将来の希薄化が大きくなる可能性があります。
既存投資家は、自らの持分比率がどの程度低下するかを重視します。
そのため、資金調達の交渉では、ストックオプションプールを増やす時期や規模が重要な論点になります。
また、セカンダリー取引によって従業員が取得済み株式を売却しても、それ自体によって発行済株式数が増えるわけではありません。
ストックオプションの権利行使による希薄化と、取得済み株式の売却による株主構成の変化は、区別して考える必要があります。
優先株式と普通株式では利益配分が異なる
スタートアップの資本政策では、優先株式の存在も重要です。
ベンチャーキャピタルなどの投資家は、普通株式ではなく優先株式を取得することがあります。
優先株式には、会社が売却された場合などに、普通株主より優先して一定の金額を受け取れる権利が設けられていることがあります。
例えば、投資家が5億円を出資し、一定の優先分配権を持つ株式を取得したとします。
その後、会社が8億円で売却された場合を考えます。
優先分配の条件によっては、投資家が先に一定額を回収し、残額を普通株主などに分配する仕組みになります。
一方、会社が50億円で売却された場合には、優先株式を普通株式に転換した方が投資家に有利になることもあります。
実際の利益配分は、優先分配倍率、参加型か非参加型か、転換条件などによって異なります。
このため、直近の資金調達で優先株式が1株20,000円で発行されたとしても、従業員が保有する普通株式の価値が同じとは限りません。
ストックオプション由来株式を売却する場合には、株式の種類と権利内容を確認することが重要です。
株主間契約がセカンダリー取引を制限する場合がある
未上場企業では、株主間契約が締結されていることがあります。
株主間契約とは、株主同士が株式の譲渡や経営に関する事項について合意する契約です。
例えば、株式を第三者に売却する場合、既存株主に優先的な購入機会を与える条項があります。
これは優先買取権などと呼ばれます。
また、大株主が株式を売却する場合に、ほかの株主も同じ条件で売却できる共同売却権が設けられることがあります。
さらに、一定の条件を満たした企業売却について、ほかの株主にも売却への協力を求める条項が設けられる場合があります。
これらの契約条件は、株主構成の安定や投資家保護を目的としています。
しかし、従業員がストックオプション由来株式を売却する場合には、取引を制限する要因になることがあります。
例えば、従業員が外部投資家に株式を売却しようとしても、既存株主の優先買取権が適用される場合があります。
また、会社法上の譲渡制限株式であれば、会社の承認手続きも必要です。
したがって、セカンダリー取引を導入する際には、定款、株主間契約、ストックオプション契約を総合的に確認する必要があります。
既存投資家と従業員の利益をどう調整するか
セカンダリー市場が拡大すると、既存投資家と従業員の利害調整が重要になります。
例えば、あるスタートアップが従業員に対して、保有株式の一部を売却できる機会を提供するとします。
従業員は、できるだけ高い価格で売却したいと考えます。
一方、株式を購入する投資家は、将来の値上がり益を確保するため、合理的な価格で取得したいと考えます。
また、既存投資家の中には、従業員が早期に株式を売却すると、企業成長への意欲が低下するのではないかと懸念する人もいるでしょう。
こうした問題に対応する方法の一つが、売却可能な株式数を一定範囲に制限することです。
例えば、従業員が保有する株式の30%まで売却できる制度を設けることが考えられます。
残りの70%を保有し続ければ、従業員は将来の企業価値向上による利益を引き続き期待できます。
ただし、30%という割合はあくまで制度設計上の一例です。
企業の成長段階や従業員の事情に応じて、適切な条件を検討する必要があります。
重要なのは、従業員への利益還元と、長期的な企業成長への動機付けを両立させることです。
セカンダリー取引では利益相反管理が欠かせない
未上場株式の売買では、利益相反の問題にも注意が必要です。
例えば、経営者が従業員から株式を買い取る場合を考えます。
経営者は会社の業績や将来計画について、従業員より多くの情報を持っている可能性があります。
その情報格差を利用して低い価格で株式を取得すれば、公正性が問題になります。
また、既存投資家が買い手になる場合にも、企業価値評価や価格交渉の過程で利益相反が生じる可能性があります。
こうした問題を防ぐためには、価格算定の根拠を明確にする必要があります。
必要に応じて、外部専門家による企業価値評価を取得することも考えられます。
さらに、取締役会での審議や意思決定の過程を記録することも重要です。
会社法上の利益相反取引に該当するかどうかは、取引当事者や具体的な取引構造によって判断する必要があります。
単に従業員と投資家が株式を売買するだけで、当然に会社法上の利益相反取引になるわけではありません。
しかし、法的な利益相反取引に該当しない場合でも、情報格差や価格の公正性に配慮することが望まれます。
税務上の時価と取引価格の整合性も重要
未上場株式のセカンダリー取引では、税務上の時価にも注意が必要です。
例えば、従業員が保有する株式を、時価より著しく低い価格で関係者に売却した場合を考えます。
取引当事者の関係や具体的な条件によっては、所得税、贈与税、法人税などの課税問題が生じる可能性があります。
特に、個人間の低額譲渡では、贈与税の問題が生じる場合があります。
また、法人が関与する取引では、法人税や所得税の取扱いについて確認する必要があります。
一方、第三者間で合理的な交渉によって決定された取引価格は、時価を判断する際の重要な参考資料になることがあります。
ただし、第三者間取引であることだけを理由に、税務上の適正性が自動的に認められるわけではありません。
株式の種類、譲渡制限、取引数量、企業の財務状況なども考慮する必要があります。
また、ストックオプションについては、税制適格要件を満たしているかどうかも重要です。
権利行使価格、権利行使期間、年間権利行使価額、取得株式の管理方法などを確認する必要があります。
企業側は、セカンダリー取引を導入する前に、税務上の取扱いを整理しておくことが望まれます。
資本政策は企業の成長段階に応じて見直す
スタートアップの資本政策は、創業時に一度決めれば終わりというものではありません。
企業の成長段階に応じて見直す必要があります。
創業初期には、創業者の経営権を維持しながら、必要な資金を確保することが重要です。
成長初期には、外部投資家からの資金調達と従業員向けストックオプションの設計が課題になります。
事業拡大期には、大型資金調達、優先株式の発行、既存株主の持分比率、企業価値評価などが重要になります。
さらに、未上場期間が長期化する場合には、従業員や既存投資家への換金機会を検討する必要があります。
その際、セカンダリー取引は有力な選択肢の一つになります。
ただし、すべての企業が同じ制度を導入すべきというわけではありません。
企業の財務状況、株主構成、成長戦略、従業員のニーズなどに応じて判断する必要があります。
結論
未上場株式のセカンダリー市場の整備は、日本のスタートアップの資本政策に新たな選択肢をもたらします。
従来、企業は新株発行による資金調達と、将来のIPOを中心に資本政策を設計してきました。
しかし、従業員が未上場段階でストックオプション由来株式を売却できるようになれば、企業は上場時期を柔軟に判断しやすくなります。
一方、セカンダリー取引によって会社に直接資金が入るわけではありません。
企業の成長資金を確保する新株発行と、既存株主の換金を目的とする株式売却は、明確に区別する必要があります。
また、新株発行やストックオプションの権利行使による希薄化、優先株式の権利、株主間契約、利益相反、税務上の時価など、検討すべき事項は多岐にわたります。
特に重要なのは、創業者、既存投資家、従業員の利益を適切に調整することです。
従業員への利益還元を重視しすぎれば、長期的な企業成長への動機付けが弱まる可能性があります。
一方、換金機会を過度に制限すれば、ストックオプションの魅力が低下し、優秀な人材の採用や定着に悪影響を及ぼす可能性があります。
今後のスタートアップ経営では、企業価値の向上と株主の換金機会を両立させる資本政策が重要になるでしょう。
セカンダリー市場は、そのための新しい手段です。
企業が長期的な成長を実現するためには、資金調達、株主構成、株式報酬、税務、企業統治を一体として考える必要があります。
未上場株式の流通市場が発展することで、日本のスタートアップがより柔軟で持続可能な資本政策を構築できることを期待したいと思います。
参考
日本経済新聞 2026年10月17日 未上場ストックオプション取引、エヌストックが仲介 社員の換金手軽に
金融庁 スタートアップ企業等への成長資金供給に関する制度資料
国税庁 税制適格ストックオプションの要件
国税庁 取引相場のない株式の評価