日本のスタートアップ市場が新たな成長段階を迎えようとしています。
2026年10月16日、エヌストックは未上場企業の従業員や役員が保有するストックオプションに由来する株式の売買仲介を始めると発表しました。
これまで日本では、未上場企業の株式を現金化する機会が限られていました。
そのため、創業者や従業員、ベンチャーキャピタルなどの投資家にとって、株式上場は重要な出口戦略でした。
しかし、米国では未上場株式のセカンダリー市場が発展し、株式上場前でも従業員や既存投資家が保有株式を売却できる仕組みが広がっています。
この違いは、スタートアップの成長戦略にも影響します。
米国には企業価値10億ドル以上の未上場企業であるユニコーン企業が数多く存在します。
一方、日本ではユニコーン企業の数が限られており、企業が大規模に成長する前に株式上場する傾向が課題として指摘されてきました。
今回は、米国の未上場株式市場の仕組みを整理し、日本から世界に通用するユニコーン企業を増やすための条件について考えます。
ユニコーン企業とは何か
ユニコーン企業とは、一般に企業価値が10億ドル以上の未上場企業を指します。
例えば、1ドル150円で換算すると、10億ドルは約1,500億円です。
つまり、株式上場前の段階で約1,500億円以上の企業価値を持つ企業ということになります。
ただし、ユニコーン企業の企業価値は、通常、直近の資金調達価格などを参考にした評価額です。
証券取引所で形成された市場価格ではありません。
そのため、実際に企業全体を売却した場合に、評価額と同じ金額を受け取れるとは限りません。
また、資金調達時に発行された優先株式と、創業者や従業員が保有する普通株式では、権利内容が異なることがあります。
ユニコーン企業の評価額を見る際には、こうした点に注意が必要です。
重要なのは、企業価値が10億ドルを超えること自体ではありません。
大きな市場で競争力を確立し、持続的な成長を実現できるかどうかです。
米国では未上場のまま大きく成長する企業が多い
米国のスタートアップ市場では、企業が未上場のまま大規模な資金調達を行い、長期間にわたって事業を拡大する例があります。
背景には、ベンチャーキャピタル、成長株投資ファンド、年金基金、機関投資家など、多様な資金提供者の存在があります。
企業は成長段階に応じて大型資金調達を行い、研究開発や海外展開などに投資できます。
例えば、企業が新たに100億円の資金を必要とする場合を考えます。
日本では、資金調達の選択肢が限られる企業にとって、株式上場が有力な方法になることがあります。
一方、米国では、未上場のまま大型の成長資金を調達できる可能性があります。
そのため、企業は上場時期を急がず、事業規模や収益基盤を十分に拡大してからIPOを検討できます。
ただし、米国でも未上場企業の資金調達が常に容易というわけではありません。
金利上昇や株式市場の低迷によって投資家の姿勢が慎重になれば、資金調達条件が悪化することがあります。
未上場期間を長くするためには、事業の成長力だけでなく、安定した資金調達力が必要です。
セカンダリー市場が未上場期間の長期化を支える
米国のスタートアップ市場を支える仕組みの一つが、未上場株式のセカンダリー取引です。
セカンダリー取引とは、すでに発行された株式を既存株主から別の投資家に売却する取引です。
企業が新株を発行する場合とは異なり、売却代金は原則として株式を売却した株主に支払われます。
例えば、従業員が保有する株式を投資家に5,000万円で売却した場合、その売却代金は従業員に入ります。
会社に直接資金が入るわけではありません。
しかし、従業員は株式上場を待たずに経済的利益を実現できる可能性があります。
また、ベンチャーキャピタルなどの既存投資家にとっても、保有株式の一部を売却することで投資資金を回収する機会になります。
このような仕組みがあれば、企業は株主の換金需要だけを理由にIPOを急ぐ必要が小さくなります。
結果として、長期的な成長戦略を採用しやすくなる可能性があります。
米国には未上場株式取引を支える事業者が存在する
米国では、未上場株式の取引を支援する事業者が発展してきました。
代表的な事業者として、Forge GlobalやEquityZenなどが知られています。
これらの事業者は、未上場企業の株式を売却したい株主と、投資機会を求める投資家を結び付ける役割を担っています。
ただし、取扱対象、投資家の参加資格、取引方法などは事業者や案件によって異なります。
また、未上場株式の取引では、企業の承認や譲渡制限への対応が必要になる場合があります。
取引プラットフォームが存在するからといって、誰でも自由に売買できるわけではありません。
さらに、取引価格は企業の直近の資金調達価格と一致するとは限りません。
市場環境が悪化すれば、直近の評価額より低い価格で取引されることもあります。
こうした仕組みは、日本が未上場株式市場を整備するうえで参考になります。
一方、米国の制度をそのまま日本に導入すればよいというものではありません。
投資家層、企業の情報開示、法制度、税制などの違いを踏まえた制度設計が必要です。
従業員の換金制度が人材採用を支える
米国のスタートアップでは、株式報酬が人材採用の重要な手段になっています。
特に成長企業では、給与に加えてストックオプションや譲渡制限付株式などを活用することがあります。
従業員は企業価値が上昇すれば、株式報酬によって経済的利益を得られる可能性があります。
しかし、企業が未上場のまま長期間成長する場合、従業員が保有株式を売却できないことが問題になります。
そこで、企業が一定の条件で従業員の保有株式を買い取る機会を設けたり、外部投資家への売却を認めたりすることがあります。
こうした仕組みは、従業員の生活資金や資産形成を支える役割を果たします。
例えば、従業員が保有株式の20%を売却できる制度を設けることが考えられます。
従業員は一部を現金化しながら、残りの株式を保有して将来の企業成長に参加できます。
企業にとっても、株式報酬の魅力を高める効果が期待できます。
ただし、換金機会を提供する際には、対象者の公平性や売却価格の合理性を確保する必要があります。
日本でユニコーン企業が増えにくい背景
日本でユニコーン企業の数が限られる背景には、複数の要因があります。
第一に、大規模な成長資金を供給する投資家層の厚さです。
スタートアップが世界市場で競争するためには、多額の研究開発費や人材採用費が必要になる場合があります。
しかし、大型の資金調達が難しければ、企業は成長投資を抑制せざるを得ません。
第二に、IPOを重視した出口戦略です。
従来、既存投資家や従業員が保有株式を現金化する代表的な方法は株式上場でした。
そのため、企業が十分に成長する前にIPOを選択する誘因がありました。
第三に、人材の流動性です。
スタートアップの成長には、技術者だけでなく、海外事業、財務、法務、組織運営などに精通した人材が必要です。
こうした人材が企業間を移動し、経験を共有する仕組みが重要になります。
第四に、企業買収市場の厚さです。
スタートアップが大企業などに買収される機会が増えれば、創業者や投資家にとってIPO以外の出口戦略が広がります。
日本のユニコーン企業を増やすためには、これらの課題に総合的に対応する必要があります。
成長資金の供給と株式の換金を分けて考える
スタートアップ市場の発展には、プライマリー市場とセカンダリー市場の両方が必要です。
プライマリー市場は、企業が新株を発行して成長資金を調達する市場です。
一方、セカンダリー市場は、既存株主が保有株式を売却する市場です。
例えば、あるスタートアップが企業価値500億円まで成長したとします。
今後の海外展開に100億円の資金が必要であれば、新株発行などによる資金調達を検討します。
同時に、創業初期から勤務してきた従業員が株式を現金化したいと希望する場合には、セカンダリー取引を検討できます。
この2つの機能を組み合わせることで、企業は成長資金を確保しながら、従業員や既存投資家に換金機会を提供できます。
ただし、セカンダリー取引によって会社の資金繰りが直接改善するわけではありません。
企業の成長に必要な資金は、別途確保する必要があります。
日本では、未上場株式の流通市場を整備することに加え、大型の成長資金を供給できる投資家層を厚くすることが重要です。
年金基金や機関投資家の役割が重要になる
米国のスタートアップ市場では、年金基金や大学基金などの長期資金が、ベンチャーキャピタルなどを通じて成長企業に投資する仕組みがあります。
長期的な運用を前提とする資金は、未上場企業への投資と相性がよい面があります。
一方、未上場株式には流動性が低く、評価が難しいという特徴があります。
そのため、すべての機関投資家が積極的に投資できるわけではありません。
投資家には、投資期間、リスク許容度、情報管理体制などに応じた判断が求められます。
日本でも、年金基金や保険会社などの長期資金がスタートアップ投資に参加しやすい環境を整えることが課題になります。
ただし、年金資産などは加入者や受益者の利益を守るために運用される資金です。
スタートアップ支援を目的として、過度なリスクを負担することは適切ではありません。
投資対象の分散、企業価値評価、流動性管理、運用体制の整備などが不可欠です。
重要なのは、長期資金を無理にスタートアップへ振り向けることではありません。
適切なリスク管理のもとで、成長企業への投資機会を広げることです。
未上場株式市場には投資家保護が欠かせない
米国の制度から学ぶ際には、投資家保護の重要性も忘れてはいけません。
未上場企業には、上場企業と同じ水準の継続的な情報開示が一律に求められるわけではありません。
そのため、投資家が入手できる財務情報や事業情報には限界があります。
また、未上場株式には継続的な市場価格が存在しないため、企業価値評価が難しい場合があります。
例えば、直近の資金調達で企業価値が1,000億円と評価されたとしても、その後に業績が悪化すれば、株式価値が大きく低下する可能性があります。
さらに、優先株式と普通株式では権利内容が異なる場合があります。
そのため、企業価値1,000億円という数字だけで、すべての株式の価値を判断することはできません。
日本でセカンダリー市場を拡大する際にも、投資家に必要な情報を適切に提供する仕組みが重要になります。
また、取引価格の合理性、利益相反管理、譲渡制限への対応なども欠かせません。
市場の利便性を高めることと、投資家保護を確保することは、同時に進める必要があります。
税制の整備も人材と資金の循環を支える
未上場株式市場の発展には、税制も重要な役割を果たします。
日本では、一定の要件を満たす税制適格ストックオプションについて、権利行使時の課税が繰り延べられます。
従業員は、原則として株式売却時に譲渡所得として課税されます。
一方、一般的な税制非適格ストックオプションでは、権利行使時に給与所得課税が生じる場合があります。
未上場株式をすぐに売却できない場合には、納税資金の確保が問題になります。
セカンダリー市場が整備されれば、こうした資金繰りの問題を軽減できる可能性があります。
ただし、売却機会があることだけで税制適格要件を満たすわけではありません。
権利行使期間、年間権利行使価額、取得株式の管理方法などを確認する必要があります。
また、未上場株式の売却価格と税務上の時価の関係にも注意が必要です。
企業と従業員が安心して制度を利用するためには、金融制度と税制の整合性が重要になります。
日本が目指すべきスタートアップ市場の姿
日本が米国から学ぶべきことは、単にユニコーン企業の数を増やすことではありません。
重要なのは、成長企業が必要な資金と人材を確保し、長期的な成長を実現できる環境を整えることです。
そのためには、大型の成長資金を供給する投資家層の拡大が必要です。
同時に、従業員や既存投資家が保有株式を現金化できるセカンダリー市場の整備も重要です。
また、株式報酬を通じて優秀な人材を採用し、企業の成長成果を共有できる仕組みが求められます。
さらに、IPOだけでなく、M&Aなどの多様な出口戦略を確保することも必要です。
これらの制度が整えば、企業は上場時期を柔軟に判断しやすくなります。
従業員も、将来の株式上場を待つだけでなく、自らの資産形成やキャリア形成を考えやすくなります。
ただし、未上場期間が長くなるほど、企業の情報開示や経営管理の重要性は高まります。
市場の発展には、企業、投資家、従業員の信頼関係が欠かせません。
結論
米国のスタートアップ市場では、大規模な成長資金の供給と未上場株式のセカンダリー市場が、企業の長期的な成長を支えています。
企業は株式上場を急がず、研究開発や海外展開に必要な時間を確保しやすくなります。
また、従業員や既存投資家は、未上場段階でも保有株式を売却できる機会を得られます。
こうした仕組みが、ユニコーン企業の成長を支える要素の一つになっています。
一方、日本では、未上場株式の流通市場が十分に発達してきませんでした。
そのため、IPOが資金調達と株主の換金を同時に実現する重要な手段になってきました。
今回のエヌストックの参入は、こうした構造を変える可能性があります。
ただし、セカンダリー市場の整備だけでユニコーン企業が増えるわけではありません。
大型の成長資金、優秀な人材、企業買収市場、適切な税制、投資家保護など、複数の条件が必要です。
特に重要なのは、企業が未上場のまま長期間成長できる環境を整えることです。
そのためには、プライマリー市場による資金調達と、セカンダリー市場による株主の換金を組み合わせる必要があります。
また、企業価値評価の透明性や情報開示を高め、投資家が安心して参加できる市場を育てることも欠かせません。
日本のスタートアップ政策は、IPOの件数を増やすことだけでなく、世界市場で競争できる企業を育てることに重点を置く必要があります。
未上場株式市場の発展は、そのための重要な基盤になると考えられます。
参考
日本経済新聞 2026年10月17日 未上場ストックオプション取引、エヌストックが仲介 社員の換金手軽に
金融庁 スタートアップ企業等への成長資金供給に関する制度資料
経済産業省 スタートアップ育成に関する政策資料
国税庁 税制適格ストックオプションの要件