日本銀行が保有する上場投資信託（ETF）の時価総額は、2026年3月末時点で約94兆円に達しています。
東証プライム市場の時価総額の約8%に相当する巨額の資産です。
日銀は個別企業の株式を直接購入しているわけではありませんが、ETFを通じて多数の上場企業の株式を間接的に保有しています。
ここで重要になるのが、企業経営に対する株主の監視機能です。
株主には、経営者の行動を監視し、企業価値の向上を促す役割があります。
しかし、日銀が金融政策の目的で大量のETFを保有する場合、通常の機関投資家とは異なる問題が生じます。
日銀は企業の収益性や経営戦略を評価してETFを購入してきたわけではなく、金融緩和の一環として株式市場に資金を供給してきたためです。
今回は、日銀のETF保有が企業統治に与える影響と、株主による経営監視のあり方について解説します。
株主には経営者を監視する役割がある
株式会社では、株主が資本を提供し、経営者が企業経営を担います。
株主と経営者の利害は、必ずしも一致するとは限りません。
例えば、株主は企業価値の向上を期待しますが、経営者は事業規模の拡大や自身の地位の維持を優先する場合があります。
このような利害の不一致は、経済学ではエージェンシー問題と呼ばれます。
株主による経営監視は、この問題を抑える重要な仕組みです。
株主は株主総会で議決権を行使し、取締役の選任や重要な経営事項について意思を示します。
また、機関投資家は企業との対話を通じて、資本効率の改善や経営戦略の見直しを求めることがあります。
企業の収益力が低下した場合には、経営者の交代や事業再編を求めることもあります。
こうした株主の働きかけが、経営者に対する規律として機能します。
株式市場は、企業に資金を供給するだけでなく、企業経営を監視する役割も担っているのです。
日銀は通常の株主とは異なる
日銀のETF保有を考える際には、一般の機関投資家との違いを理解する必要があります。
通常の機関投資家は、顧客から預かった資金を運用し、投資収益の獲得を目指します。
企業の業績や財務内容、成長性などを分析し、投資対象を選択します。
企業価値の向上が期待できなければ、保有株式を売却することもあります。
一方、日銀がETFを購入した目的は、投資収益の最大化ではありません。
金融緩和を通じて市場のリスクプレミアムを引き下げ、経済活動を支えることでした。
そのため、日銀は個別企業の経営内容を評価して投資対象を選別してきたわけではありません。
TOPIXや日経平均株価などに連動するETFを購入することで、指数に組み入れられた企業の株式を間接的に保有してきました。
つまり、企業の経営内容とは別の政策目的によって、巨額の株式関連資産が保有されているのです。
この特殊な構造が、企業統治に関する議論の出発点となります。
日銀は議決権を直接行使しない
日銀のETF保有について誤解されやすいのが、議決権の問題です。
日銀はETFを保有していますが、ETFに組み入れられた個別企業の株主総会で直接議決権を行使するわけではありません。
議決権の行使は、ETFの運用会社などが担います。
運用会社は、議決権行使方針やスチュワードシップ活動の方針に基づいて、株主としての権利を行使します。
例えば、取締役の選任議案や役員報酬に関する議案について、賛成または反対の判断を行います。
企業の資本効率が低い場合には、経営改善を求めることもあります。
このため、日銀がETFを大量に保有しているからといって、株主による監視機能が完全に失われるわけではありません。
しかし、重要な問題があります。
それは、投資による経済的なリスクを負担する主体と、議決権を行使する主体が異なることです。
日銀はETFの価格変動による経済的影響を受けますが、個別企業の議決権行使は運用会社が担います。
この仕組みが適切に機能しているかどうかが、企業統治上の重要な論点となります。
インデックス運用は経営規律を弱めるのか
日銀が保有するETFの多くは、株価指数に連動するインデックス型の商品です。
インデックス運用では、指数の構成銘柄や組み入れ比率に合わせて株式を保有します。
そのため、個別企業の業績が悪化したからといって、運用会社が自由にその企業の株式を売却できるわけではありません。
例えば、TOPIXに採用されている企業の収益力が低下しても、その企業が指数に残っている限り、指数連動型ETFは原則として保有を続けます。
一般のアクティブ運用であれば、経営内容を評価して投資対象から外すことができます。
しかし、インデックス運用では、こうした売却による経営規律が働きにくい面があります。
一方で、インデックス運用には別の特徴もあります。
それは、長期的に株式を保有するからこそ、企業との対話を継続できることです。
運用会社は簡単に株式を売却できないため、議決権行使や経営者との対話を通じて企業価値の向上を促す必要があります。
したがって、インデックス運用が必ず企業統治を弱めるとは限りません。
重要なのは、運用会社が株主としての責任をどの程度果たしているかという点です。
企業経営に対する市場の圧力が変化する
株式市場では、企業の業績や将来性に応じて投資資金が移動します。
成長性の高い企業には資金が集まり、収益力の低い企業からは資金が流出することがあります。
こうした資金移動は、経営者に対する重要な圧力となります。
しかし、日銀によるETF購入は、個別企業の業績とは必ずしも関係なく行われてきました。
その結果、指数に採用されている企業には、金融政策による投資需要が生じることになりました。
これは、株式市場における資金配分の仕組みを変化させる可能性があります。
例えば、企業の業績が低迷していても、指数連動型ETFによる保有が続けば、一定の株式需要が維持されます。
ただし、それだけで株価が下支えされ続けるとは限りません。
株価は企業業績、金利、投資家心理など多くの要因によって決まるためです。
それでも、中央銀行が通常の投資家とは異なる目的で市場に資金を供給することは、価格形成や経営規律に影響する可能性があります。
政策保有株式との共通点と相違点
日本企業のコーポレートガバナンスを考える際には、政策保有株式の問題も重要です。
政策保有株式とは、取引関係の維持や業務提携などを目的として保有する株式です。
日本企業では、長年にわたり企業同士が株式を持ち合う慣行が存在してきました。
こうした株式保有には、安定した取引関係を維持する利点がある一方、株主による経営監視を弱める可能性があります。
取引先企業の経営に問題があっても、取引関係を優先して経営改善を求めにくくなる場合があるためです。
日銀のETF保有も、企業の収益性だけを基準としない株式保有という点では、一定の共通性があります。
しかし、両者の目的は大きく異なります。
政策保有株式は企業間の取引関係などを目的とするのに対し、日銀のETF保有は金融政策を目的としています。
また、日銀は個別企業の株式を直接保有しているわけではありません。
したがって、両者を同一視することはできません。
それでも、企業の経営内容とは別の理由によって株式が長期保有されることが、経営規律にどのような影響を与えるのかという問題は共通しています。
運用会社の責任が一段と重要になる
日銀が大量のETFを保有している状況では、ETFの運用会社が担う役割が重要になります。
運用会社は、個別企業の議決権行使や企業との対話を通じて、株主としての責任を果たすことが求められます。
日本では、機関投資家の行動原則として日本版スチュワードシップ・コードが整備されています。
このコードは、機関投資家が投資先企業との建設的な対話などを通じて、企業価値の向上や持続的成長を促すことを重視しています。
例えば、ある企業のROEが長期間にわたって低迷している場合、運用会社はその原因や改善策について経営陣と対話することがあります。
また、取締役会の独立性が不十分な場合には、社外取締役の選任や取締役会の構成について改善を求めることも考えられます。
重要なのは、形式的に議決権を行使するだけでなく、企業価値の向上につながる実質的な監視を行うことです。
日銀のETF保有が長期化するほど、運用会社による企業統治の質が問われることになります。
TOPIX改革によって株主構成も変化する
2026年10月から始まるTOPIX改革では、構成銘柄が1,636銘柄から986銘柄へと絞り込まれる方向です。
これに伴い、TOPIX連動型ETFの保有株式も調整されます。
日銀が保有するETFも例外ではありません。
TOPIXから除外される企業では、指数連動型ETFによる保有が段階的に減少することになります。
一方、TOPIXに残る企業では、指数内での相対的な組み入れ比率が変化する可能性があります。
ここで注意したいのは、構成銘柄数が減少するからといって、すべての残存企業で日銀の間接保有比率が上昇するわけではないという点です。
実際の変化は、浮動株時価総額や指数の組み入れ比率、ETFの売買状況などによって異なります。
しかし、特定企業への保有集中が進む可能性はあります。
その場合、議決権を行使する運用会社の影響力も変化することになります。
TOPIX改革は、株価指数の構成だけでなく、企業統治の仕組みにも影響を与える可能性があるのです。
日銀が巨大株主であり続けることの問題
日銀は2024年3月にETFの新規購入を停止し、2026年1月から売却を開始しました。
しかし、売却ペースは極めて緩やかです。
現在の方針を前提とすると、保有ETFをすべて売却するまで100年以上かかるとされています。
このため、日銀は今後も長期間にわたり、日本株市場の巨大な間接保有者であり続ける可能性があります。
中央銀行が巨額の株式関連資産を保有することには、いくつかの問題があります。
第一に、企業間の資金配分に影響を及ぼす可能性があることです。
第二に、株式市場の価格形成や経営規律に影響する可能性があることです。
第三に、中央銀行の中立性に対する疑問が生じることです。
日銀自身が個別企業の経営に介入していなくても、巨額のETF保有が市場に与える影響は無視できません。
金融政策の正常化が進むなかで、こうした問題をどのように解消していくのかが問われています。
企業経営者が意識すべきこと
日銀のETF保有やTOPIX改革は、企業経営者にとっても重要な問題です。
特に、今後は株式市場から評価される経営の重要性が一段と高まると考えられます。
企業が継続的に投資資金を集めるためには、収益力や成長性を高めることが必要です。
また、資本効率を改善し、株主との対話を充実させることも重要になります。
例えば、余剰資金を抱えながら十分な投資を行っていない企業では、成長投資や株主還元のあり方が問われることがあります。
一方、短期的な株価上昇だけを目的として、必要な研究開発や人材投資を削減することは、長期的な企業価値を損なう可能性があります。
企業経営者には、短期的な株価対策と長期的な企業価値向上を区別する視点が求められます。
TOPIX改革を単なる指数採用の問題として捉えるのではなく、資本市場との関係を見直す機会とすることが重要です。
結論
日銀が約94兆円ものETFを保有していることは、日本の株式市場における企業統治のあり方を考えるうえで重要な問題です。
日銀は個別企業の議決権を直接行使していませんが、ETFを通じて多数の企業の株式を間接的に保有しています。
そのため、実際に議決権を行使する運用会社の役割が重要になります。
インデックス運用には、個別企業の経営内容を理由として自由に株式を売却しにくいという特徴があります。
一方、長期保有を前提として企業との対話を継続できるという利点もあります。
重要なのは、運用会社が株主としての監視機能を適切に果たしているかどうかです。
また、2026年から始まるTOPIX改革によって、日銀が間接的に保有する株式の構成も変化します。
この変化は、企業間の資金配分や株主構成にも影響する可能性があります。
日銀のETF保有問題は、単なる金融政策の問題ではありません。
日本企業の経営規律、資本効率、株主との対話、そして株式市場の健全性に関わる問題でもあります。
中央銀行が巨大な間接保有者であり続けるなかで、企業統治の実効性をどのように確保するのか。
その答えを考えることが、日本企業の持続的な成長にとって重要になるでしょう。
参考
日本経済新聞 2026年10月14日朝刊 日銀保有ETFの銘柄、大幅減少へ 4割減のTOPIX改革と連動
日本経済新聞 2026年10月8日朝刊 TOPIX刷新、4割減の986銘柄 マクドナルド・GO・ワークマンを採用
金融庁 2025年 日本版スチュワードシップ・コード
日本銀行 2024年3月19日 金融市場調節方針等の変更について