日本の国債市場で、生命保険会社は長年にわたり20年国債や30年国債などの超長期国債を購入する代表的な投資家でした。
なぜ生保は、価格変動の大きい長期間の国債を大量に保有してきたのでしょうか。
理由は単純に超長期国債の利回りが高かったからではありません。
生命保険という商品の性質そのものが、長期間運用できる資産を必要としていたからです。
超長期国債とは何か
国債にはさまざまな償還期間があります。
日本では2年、5年、10年といった国債に加えて、20年、30年、40年といった非常に長期間の国債も発行されています。
一般に10年国債は長期国債と呼ばれ、それを超える20年国債、30年国債、40年国債などは超長期国債と呼ばれます。
期間が長い国債ほど、投資した資金が最終的に戻ってくるまで長い時間がかかります。
その分、金利変動による価格変動も大きくなりやすくなります。
個人投資家にとっては扱いにくい面がありますが、生保にとっては重要な運用商品でした。
生命保険には非常に長い負債がある
生命保険会社が超長期国債を必要としてきた最大の理由は、負債が長いことです。
例えば30歳で終身保険に加入した人を考えてみます。
死亡保険金が実際に支払われるのは数十年後になる可能性があります。
生命保険会社から見ると、契約者から現在保険料を受け取り、数十年後に保険金を支払う契約になります。
つまり、生保は非常に長期間の負債を抱えることになります。
この長い負債に対応するためには、資産側にも長期間運用できる金融商品が必要になります。
そこで20年国債や30年国債などが重要になります。
10年国債だけでは短すぎる場合がある
仮に生保が30年後に保険金を支払う必要があるのに、10年国債だけで運用するとします。
最初の10年間は問題ありません。
しかし10年後に国債が満期を迎えれば、戻ってきた資金を再び運用する必要があります。
さらに10年後にも同じことが起こります。
問題は、将来どの程度の金利で再投資できるのか分からないことです。
10年後に金利が大幅に低下していれば、予定していた運用収益を確保できない可能性があります。
これが再投資リスクです。
30年後の支払いに備えるのであれば、最初から30年程度の期間で運用できる資産を保有することで、このリスクを抑えやすくなります。
終身保険と超長期国債は相性がよかった
2000年代ごろまで、生保の主力商品は死亡保険でした。
特に終身保険は保障が一生涯続きます。
保険会社から見ると、保険金を支払う時期が非常に長期になる契約です。
そのため終身保険を大量に販売すればするほど、生保には長期間の負債が積み上がります。
この負債に対応する資産として超長期国債は使いやすい存在でした。
終身保険という長期負債と、20年国債や30年国債という長期資産を組み合わせることで、資産と負債の期間を近づけることができます。
生保が安定的な買い手になった理由
国債を満期まで保有できる投資家にとって、途中の価格変動は必ずしも最大の問題ではありません。
生保は契約者から長期間にわたり保険料を受け取り、将来の保険金支払いに備えて運用します。
短期間で資金を引き出す必要がない契約が多ければ、国債を長期間保有することができます。
そのため生保は、20年や30年といった長期間の国債を継続的に購入できる投資家になりました。
国債を発行する国にとっても、長期間保有してくれる投資家の存在は重要です。
生保は日本の超長期国債市場を支える安定的な買い手の一つになってきたのです。
超長期国債には金利変動リスクもある
ただし、超長期国債には大きな特徴があります。
残存期間が長いほど、一般的に金利変動による価格変動が大きくなります。
金利が上昇すると既に発行されている国債の価格は下落します。
例えば低金利の時期に発行された国債を持っているところへ、新しく高い金利の国債が発行されれば、古い国債の魅力は低下します。
特に20年国債や30年国債は10年国債よりも金利変動の影響を大きく受けやすくなります。
金利上昇局面では、生保が保有する超長期国債に大きな含み損が発生することがあります。
それでも超長期債を買う必要があった
それなら、生保は最初から短い国債だけを持てばよかったのではないかと思うかもしれません。
しかし、生保にとって重要なのは資産だけではありません。
将来支払う保険金という負債があります。
資産だけ短くすると、長期間の負債との期間差が大きくなります。
そのため、価格変動リスクがあっても長い負債に対応するために超長期国債を保有する必要がありました。
前回取り上げたALMという考え方です。
生保の国債運用では、利回りや価格変動だけではなく、資産と負債を一体として考える必要があります。
ところが生保の負債が短くなった
この構造が現在変化しています。
国内生保の負債デュレーションは2003年度の20.1年から2025年度には16.3年まで短縮したとの試算があります。
第一生命保険では2021年3月末の21.2年から2026年3月末には13.8年まで短くなりました。
かんぽ生命保険でも2022年3月末の12.7年から2026年3月末には9.8年となっています。
負債が短くなれば、資産側も短くすることができます。
以前ほど20年国債や30年国債を大量に購入する必要がなくなる可能性があります。
10年国債でも運用しやすくなった
さらに金利環境も大きく変化しました。
10年国債利回りは足元で3%台となっています。
低金利時代には十分な運用利回りを確保するため、より長い国債を購入する意味がありました。
しかし10年国債でも生保の予定利率を上回る利回りを確保できるようになれば、事情は変わります。
負債が短くなり、短い国債の利回りも上昇する。
この2つが重なったことで、生保が超長期国債から中長期国債へ運用対象を広げやすくなっています。
生保が買わなくなると別の問題が生じる
生保にとって運用の選択肢が広がる一方、国債市場には新しい問題が生じます。
20年国債や30年国債などを誰が買うのかという問題です。
これまで超長期国債市場では、生保という大きな安定投資家が存在していました。
ところが生保の負債が短くなり、超長期国債の購入を減らせば、需給構造が変わります。
買い手が減れば国債価格には下落圧力がかかり、超長期金利には上昇圧力がかかる可能性があります。
国債を発行する財務省にとっても、生保に代わる安定的な買い手を確保することが課題になります。
結論
生命保険会社が20年国債や30年国債などの超長期国債を大量に買ってきた最大の理由は、生保自身が非常に長い負債を抱えていたからです。
終身保険などでは、契約から保険金支払いまで数十年になることがあります。
その長期負債に対応するため、資産側にも長期間運用できる超長期国債が必要でした。
しかし現在は、若年層の生保離れや契約者の高齢化、保険商品の変化によって負債デュレーションが短くなっています。
さらに金利上昇によって10年程度の国債でも相応の利回りを確保できるようになりました。
その結果、生保が超長期国債を大量に買う必要性は以前より低下しています。
生保の運用期間が短くなることは、一企業の資産運用方針の変化にとどまりません。
これまで生保が支えてきた20年債や30年債を今後誰が買うのかという、日本の国債市場全体の問題につながっていくのです。
参考
日本経済新聞 2026年9月25日 朝刊 生保運用、「短い国債」に食指