年金基金が柔軟な運用を行うとき、何の基準もなく自由に資産配分を変えてよいわけではありません。

どこまでリスクを取ってよいのか、どの程度の値動きを許容するのかを測るための物差しが必要です。

そこで使われるのが参照ポートフォリオです。

2026年7月にトータル・ポートフォリオ・アプローチを導入した米国のカルパースでは、株式75％、債券25％の参照ポートフォリオを設定しました。

ただし、実際の資産を常に株式75％、債券25％で保有するわけではありません。

参照ポートフォリオは、実際の運用内容を固定するためのものではなく、基金全体がどの程度のリスクを取っているのかを判断するための基準として使われます。

今回は、参照ポートフォリオの仕組みとベンチマークとの違い、TPAとの関係を見ていきます。

参照ポートフォリオとは何か

参照ポートフォリオとは、年金基金や政府系ファンドなどが運用全体のリスクや成果を評価するために設定する基準となるポートフォリオです。

英語ではReference Portfolioと呼ばれます。

例えば、

株式75％

債券25％

という単純な構成を参照ポートフォリオとして設定したとします。

この場合、実際の運用資産が株式75％、債券25％でなければならないという意味ではありません。

実際には、

上場株式

国債

社債

不動産

インフラ

非上場株式

プライベートデット

など、さまざまな資産を保有できます。

重要なのは、これらを合わせたポートフォリオ全体のリスクが、参照ポートフォリオを基準とした許容範囲に収まっているかどうかです。

基本ポートフォリオとの違い

参照ポートフォリオと混同しやすいのが基本ポートフォリオです。

基本ポートフォリオでは、実際にどの資産を何％程度保有するかを定めます。

例えば、

国内株式25％

外国株式25％

国内債券25％

外国債券25％

といった形です。

市場変動によって実際の配分が目標から大きくずれた場合には、リバランスを行って元の割合へ近づけます。

つまり基本ポートフォリオでは、

何をどれだけ持つか

が重要になります。

一方、参照ポートフォリオでは、

どの程度のリスクを取るか

が中心になります。

実際の資産構成が参照ポートフォリオと異なっていても、リスク水準が適切であれば認められるという点が大きな違いです。

ベンチマークとは何が違うのか

参照ポートフォリオはベンチマークとも似ています。

しかし役割は少し異なります。

ベンチマークは、主に運用成果を比較するための基準です。

例えば日本株を運用するファンドであれば、TOPIXなどをベンチマークとして、

運用成績が市場平均を上回ったか

下回ったか

を評価します。

一方、参照ポートフォリオは収益の比較だけでなく、基金全体のリスクを測る基準として使われます。

つまりベンチマークが、

どれだけ運用成果を上げたか

を見る物差しだとすれば、参照ポートフォリオは、

どれだけのリスクを取ってその成果を得たのか

を見るための物差しでもあるのです。

なぜ単純な資産構成を使うのか

参照ポートフォリオには、比較的単純な構成が使われることがあります。

例えばカルパースでは、株式75％、債券25％という組み合わせが採用されています。

実際の運用ははるかに複雑です。

それでも基準を単純にするのには理由があります。

まず、分かりやすいことです。

複雑な投資対象をすべて含めた基準を作ると、何を基準に運用しているのかが見えにくくなります。

株式と債券という代表的な資産だけで構成すれば、

どの程度の価格変動を想定しているのか

どの程度の収益を目指しているのか

を把握しやすくなります。

また、実際の運用成果と比較することも容易になります。

株式75％債券25％にはどんな意味があるのか

カルパースの参照ポートフォリオは、株式75％、債券25％です。

この比率は、カルパースが比較的高いリスクを取って運用することを示す目安になります。

一般に株式は債券より価格変動が大きく、長期的な期待収益も高いと考えられています。

株式を75％組み込むということは、一定の価格変動を受け入れながら、長期的な収益確保を重視していることを意味します。

一方で債券を25％組み込むことで、株式だけのポートフォリオより価格変動を抑える効果が期待できます。

ただし、重要なのは実際の資産配分が75対25になるわけではないことです。

例えば実際には株式以外に、

インフラ

不動産

非上場株式

などを多く保有することもできます。

それらを含めた全体のリスクが、参照ポートフォリオと比較して適切かどうかを判断します。

株式比率を9割まで高めることも可能

TPAでは、参照ポートフォリオを基準としながらも、実際の資産配分には柔軟性があります。

例えば市場環境が良好であり、ポートフォリオ全体のリスクが許容範囲に収まっていると判断すれば、株式などのリスク資産の割合を高めることができます。

カルパースでは、状況によってリスク資産の比率を9割程度まで高めることも可能とされています。

これは従来の固定的な資産配分とは大きく異なります。

従来なら株式の目標比率が40％であれば、株価上昇によって50％まで増えれば売却して40％へ戻すことが基本でした。

TPAでは、50％になったこと自体を問題とはしません。

重要なのは、

基金全体として過大なリスクを取っていないか

という点です。

非上場資産も同じ土俵で考える

参照ポートフォリオが重要になるもう一つの理由が、非上場資産の増加です。

世界の年金基金では、

非上場株式

インフラ

不動産

プライベートデット

などへの投資が増えています。

これらは株式や債券と単純に比較できない特徴を持っています。

例えばインフラ資産は市場で毎日価格が付くわけではなく、短期的な値動きが小さく見える場合があります。

しかし実際には、

景気リスク

金利リスク

流動性リスク

などを抱えています。

そこで資産の名称ではなく、それぞれが持つリスクを分析し、参照ポートフォリオと比較します。

非上場資産を含めた複雑な運用を、一つの共通した基準で管理することが可能になります。

参照ポートフォリオは運用担当者の物差しになる

TPAでは運用担当者の裁量が大きくなります。

固定された資産配分がないため、市場環境や投資機会を見ながら資産構成を変更できるからです。

しかし自由度が高すぎると、必要以上にリスクを取る可能性があります。

そこで参照ポートフォリオが重要になります。

運用担当者が新しい投資を行う場合、

この投資によって基金全体のリスクはどの程度変わるのか

参照ポートフォリオと比べてリスクを取りすぎていないか

という観点から判断できます。

参照ポートフォリオは、運用担当者に自由を与えながら、その自由に一定の枠を設ける仕組みでもあります。

運用成果の評価にも使える

参照ポートフォリオは、運用担当者の成果を評価する基準としても利用できます。

例えば実際のポートフォリオが年間8％の収益を上げたとします。

これだけを見ると優れた成果に見えます。

しかし同じ期間に参照ポートフォリオが10％上昇していたとすれば、複雑な運用を行ったにもかかわらず、単純な株式と債券の組み合わせに負けたことになります。

反対に参照ポートフォリオが5％しか上昇していない中で8％の収益を上げたのであれば、追加的な投資判断が成果につながった可能性があります。

つまり、

複雑な運用を行う価値があったのか

を検証できるわけです。

余計な複雑さを抑える役割もある

非上場資産やオルタナティブ投資が増えると、運用は複雑になります。

複雑な金融商品を使えば、必ず高い収益を得られるわけではありません。

高い運用報酬や取引コストが発生する場合もあります。

そこで単純な参照ポートフォリオと比較することで、

複雑な投資を行った結果、本当に付加価値が生まれたのか

を検証できます。

これは年金加入者に対する説明責任という点でも重要です。

TPAと参照ポートフォリオはセットになる

TPAでは固定的な資産配分を廃止するため、運用の自由度が高まります。

しかし固定比率をなくしただけでは、リスク管理の基準が曖昧になってしまいます。

そこで参照ポートフォリオが必要になります。

つまり、

固定資産配分によって管理する

従来型の仕組みから、

参照ポートフォリオを基準として全体のリスクを管理する

仕組みへ移るわけです。

TPAと参照ポートフォリオは切り離して考えることができません。

参照ポートフォリオという物差しがあるからこそ、TPAによる柔軟な運用が可能になります。

柔軟性が高いほどガバナンスが重要になる

参照ポートフォリオを使えば、運用担当者は資産配分を柔軟に変えることができます。

しかし、柔軟性が高まれば判断を誤るリスクも大きくなります。

特に公的年金では、巨額の資金を運用しているため、

誰が投資判断をするのか

どの程度までリスクを取れるのか

投資判断を誰が監視するのか

というガバナンスが重要になります。

参照ポートフォリオからどの程度までリスクを上乗せできるのかを明確にし、投資委員会などが監督する必要があります。

単に運用を自由にする制度ではないのです。

GPIFにも重要な論点になる

日本のGPIFは、基本ポートフォリオを軸とした運用を行っています。

巨大な資産を運用するGPIFでは、資産配分を柔軟に変えること自体が市場へ大きな影響を与える可能性があります。

また、公的年金である以上、政治的な意図によって資産配分が変更されることを防ぐ必要もあります。

そのため、カルパース型のTPAをそのまま導入できるとは限りません。

一方で、

資産の名称ではなく実際にどのようなリスクを取っているのか

という参照ポートフォリオの考え方は、今後の年金運用を考えるうえで重要な論点になるでしょう。

結論

参照ポートフォリオとは、実際の資産配分を固定するためのものではなく、年金基金全体のリスクや運用成果を評価するための基準となるポートフォリオです。

カルパースでは、株式75％、債券25％を参照ポートフォリオとして採用しています。

ただし、実際の運用をこの比率に合わせる必要はありません。

市場環境や投資機会に応じて株式や非上場資産などを柔軟に組み合わせながら、基金全体のリスクが参照ポートフォリオを基準とした許容範囲に収まっているかを管理します。

従来の戦略的資産配分が何を何割持つかを重視する仕組みだとすれば、参照ポートフォリオを使ったTPAは、どのリスクをどれだけ取るかを重視する仕組みです。

世界の年金運用が資産配分中心からリスク管理中心へ変化するなかで、参照ポートフォリオはその新しい運用を支える重要な物差しになっていくと考えられます。

参考

日本経済新聞　2026年8月7日 朝刊
年金の運用配分柔軟に　世界大手、固定比率見直し　株・債券の同時安頻発で　リスク管理難しく、GPIFは静観