未上場会社の株式を持っている人が、その株式を別の投資家に売りたいと考えたとします。
上場株なら証券会社を通じて市場で売却できますが、未上場株ではそう簡単ではありません。
会社の定款によって株式の譲渡に会社の承認が必要な場合があります。
さらにスタートアップでは、創業者やベンチャーキャピタルなどの株主が株主間契約を結び、株式を売却するときの細かなルールを定めていることがあります。
例えばVCが自分の株式を第三者へ売ろうとしても、他の株主に先に購入する機会を与えなければならない場合があります。
逆に大株主が株式を売却するとき、他の株主も一緒に売却できる権利が設定されていることもあります。
未上場株の2次流通市場が発達しても、株主が自由に株式を売却できるとは限りません。
未上場株の流動性を考えるうえでは、株主間契約を理解することが重要です。
株主間契約とは何か
株主間契約とは、会社の株主同士などが会社経営や株式の取り扱いについて定める契約です。
英語ではシェアホルダーズアグリーメントなどと呼ばれます。
スタートアップでは創業者だけで会社を所有し続けるとは限りません。
会社が成長する過程でVCなどから資金を調達します。
新しい投資家が株主になります。
さらに資金調達を繰り返せば、複数のVCや事業会社などが株主になることがあります。
株主が増えるほど、それぞれの利害も異なってきます。
そこで会社をどのように経営するのか、株式をどのように売却できるのかなどについてあらかじめルールを定めるのが株主間契約です。
定款とは違う
株主間契約と似たものに会社の定款があります。
定款は会社の基本的なルールを定めるものです。
会社の目的や機関設計、株式に関する事項などが定められます。
これに対して株主間契約は、特定の株主間などで締結する契約です。
例えば創業者とVCの間で、重要な経営事項についてどのように意思決定するかを定めることがあります。
株式を第三者へ売却するときの手続きについて細かく決めることもできます。
未上場株を売却するときには、定款だけではなく株主間契約などの内容も確認する必要があります。
なぜ株式の譲渡を制限するのか
上場会社では毎日のように株主が入れ替わります。
会社が新しい株主を一人ずつ選ぶことは基本的にありません。
一方、未上場のスタートアップでは株主が会社経営に大きな影響を持つ場合があります。
例えば競合企業が大量の株式を取得したらどうなるでしょうか。
会社の重要な情報が競合へ伝わる可能性があります。
経営方針に影響を与える可能性もあります。
会社や既存株主から見れば、誰が株主になるかは重要な問題です。
そのため未上場会社では株式の譲渡について一定の制限を設けることがあります。
譲渡制限株式とは何か
株式会社では、定款によって株式を譲渡する際に会社の承認を必要とする仕組みを設けることができます。
こうした株式は一般に譲渡制限株式と呼ばれます。
例えばVCが保有株式を新しい機関投資家へ売却したいとします。
売り手と買い手が価格について合意したとしても、それだけで手続きが完了するとは限りません。
会社の承認が必要であれば、所定の手続きを進める必要があります。
つまり未上場株では、買い手が見つかることと実際に株式を移転できることは別の問題なのです。
株主間契約でさらにルールを設ける
定款による譲渡制限とは別に、株主間契約によって株式売却のルールが設けられることがあります。
例えばVCが第三者へ株式を売却する場合、事前に会社や他の株主へ通知することを求めることがあります。
売却先について一定の条件を設けることもあります。
既存株主に優先的な購入機会を与える場合もあります。
これによって既存株主や会社は、知らない間に好ましくない第三者が株主になることを防ぎやすくなります。
一方、株式を売りたい株主にとっては売却手続きが複雑になる可能性があります。
先買権とは何か
株式の売却に関する代表的な仕組みの一つが先買権です。
契約内容によって具体的な仕組みは異なりますが、簡単にいえば第三者へ株式を売却する前に、既存株主などへ先に購入する機会を与える考え方です。
例えばVCが機関投資家から一株1万円で購入したいという申し出を受けたとします。
株主間契約に先買権が設定されていれば、既存株主などに同様の条件で購入する機会を与えることがあります。
既存株主が購入すれば、第三者への売却は行われません。
誰が株主になるのかを既存株主側で一定程度コントロールできるわけです。
先買権は売り手には制約になる
先買権は会社や既存株主を守るためには有効です。
しかし売り手から見ると、流動性を低下させる要因にもなります。
新しい買い手を見つけても、すぐ売却できない可能性があるからです。
通知など所定の手続きを行います。
既存株主が権利を行使するか待ちます。
その結果を確認してから第三者への売却を進めます。
未上場株の取引では、株価だけでなくこうした契約上の時間や手続きも考慮する必要があります。
共同売却権とは何か
株主間契約には共同売却権が定められることもあります。
一般にタグアロングと呼ばれる仕組みです。
例えば創業者が保有する大量の株式を第三者へ売却するとします。
少数株主であるVCから見ると、会社を支配する株主が突然変わることになります。
そこで創業者が株式を売却するときに、一定の条件のもとで他の株主も一緒に株式を売却できるようにする仕組みがあります。
これによって少数株主だけが会社に取り残されるリスクを抑えることができます。
共同売却権を数字で考える
例えば創業者が会社の60パーセント、VCが20パーセント、その他の株主が20パーセントを持っているとします。
ある企業が創業者の株式を購入しようとします。
創業者だけが株式を売却すると、会社の支配関係が大きく変わる可能性があります。
VCは新しい支配株主と一緒に会社へ残らなければならなくなるかもしれません。
そこで共同売却権があれば、一定の条件に従ってVCも自分の株式を同じ買い手へ売却できる場合があります。
少数株主を保護する仕組みとして利用されるわけです。
逆に一緒に売却させる仕組みもある
株主間契約では、一定の場合に他の株主にも売却を求める仕組みが設けられることがあります。
一般にドラッグアロングと呼ばれる仕組みです。
例えば会社全体を1000億円で買収したい企業が現れたとします。
大多数の株主は売却に賛成しています。
しかし一部の少数株主が反対すれば、買収が成立しない可能性があります。
そこで一定の条件を満たした場合、他の株主にも同じ条件で株式の売却を求められる仕組みを契約で設けることがあります。
M&Aによるエグジットを実現しやすくするためのルールです。
2次流通では契約確認が欠かせない
未上場株の2次流通市場が広がると、証券会社が売り手と買い手を結び付ける機会が増えます。
しかし買い手が見つかったからといって、必ず取引できるとは限りません。
会社の定款にどのような譲渡制限があるのか。
株主間契約にどのような売却制限があるのか。
既存株主に先買権があるのか。
共同売却に関する権利があるのか。
会社の承認が必要なのか。
こうした条件を事前に確認する必要があります。
証券会社の役割も複雑になる
上場株の証券取引では、同じ種類の株式なら基本的に同じ権利を持っています。
未上場株では企業ごとに事情が大きく異なります。
株式の種類が違います。
株主間契約も違います。
譲渡手続きも違います。
そのため未上場株を仲介する証券会社には、単に買い手を探すだけではなく、取引可能な株式なのかを確認する役割も重要になります。
未上場株市場を育てるには、売買のマッチングだけでなく契約実務のノウハウも必要なのです。
売却制限は悪いものではない
株式を自由に売れないと聞くと、売却制限は市場の発展を妨げるだけのように感じるかもしれません。
しかし未上場企業では一定の制限が必要になる場合があります。
競合企業による株式取得を防ぐ。
会社の経営方針を理解する株主を維持する。
創業者と投資家の利害を調整する。
少数株主を保護する。
M&Aを円滑に進める。
こうした目的があります。
重要なのは売却制限をすべてなくすことではなく、会社の安定と株主の流動性をどのように両立するかです。
契約が厳しすぎると株価にも影響する
一方、株式を売却する条件が極端に厳しければ、投資家はその株式を買いにくくなります。
将来売却できるか分からない株式には、高い価格を出しにくいからです。
例えば同じ企業価値を持つ二つの会社があるとします。
一方の株式は一定の手続きを踏めば売却できます。
もう一方は非常に厳しい売却制限があります。
投資家は後者について、より大きな流動性リスクを考慮する可能性があります。
株主間契約の内容は、株式の流動性だけでなく価格にも影響し得るのです。
市場が発達すると契約も変わる可能性がある
これまで日本では未上場株の2次流通が限定的でした。
そのため株主間契約も、頻繁に第三者へ株式が売却されることを前提としていない場合があります。
今後2次流通が一般的になれば、企業側も株主交代を前提に契約を設計する必要が出てきます。
会社にとって好ましくない株主の参入は防ぎながら、VCや従業員が一定の条件で株式を売却できるようにする。
未上場株市場の成長とともに、株主間契約の設計も重要性を増していくと考えられます。
結論
未上場株の株主間契約とは、創業者やVCなどの株主間で、会社経営や株式売却に関するルールを定める契約です。
未上場会社では、誰が株主になるかが会社経営に大きな影響を与えることがあります。
そのため定款による株式の譲渡制限に加えて、株主間契約で株式売却について細かなルールを設けることがあります。
代表的なものが先買権です。
株主が第三者へ株式を売却する前に、既存株主などへ購入機会を与えることで、好ましくない第三者が株主になることを防ぎやすくなります。
また大株主が株式を売却するときに少数株主も一緒に売却できる共同売却権や、一定の場合に他の株主にも売却を求める仕組みが設定されることもあります。
こうした契約は株主を保護し、会社経営を安定させるために重要です。
一方で株式を売却するときの手続きを増やし、未上場株の流動性を低下させる要因にもなります。
そのため2次流通では、買い手と売り手が価格で合意するだけでは足りません。
定款や株主間契約を確認し、本当にその株式を譲渡できるのかを確認する必要があります。
未上場株の2次流通市場が成長すれば、株主が交代する機会は増えていきます。
会社にとって望ましい株主構成を守りながら、VCや従業員には適切な換金機会を提供する。
その二つを両立する株主間契約の設計が、これからの未上場株市場を支える重要な仕組みになるのです。
参考
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株、初の売買仲介 専業証券が年内に事業開始
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株式の売買 流動性乏しく小粒上場招く
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株の2次流通、買い手広がる フェアな価格形成課題