世界の大手年金基金で、資産運用の考え方に変化が起きています。
これまで年金運用では、株式や債券などの資産ごとに投資割合を決め、その配分を長期間維持する方法が主流でした。ところが、インフレや金利上昇によって株式と債券が同時に値下がりする場面が増え、さらに非上場株式やインフラなど投資対象も多様化しています。
そこで注目されているのが、トータル・ポートフォリオ・アプローチ、略してTPAです。
資産ごとの枠を重視するのではなく、年金資産全体でどの程度のリスクを取り、どの程度の収益を目指すのかを考える運用方法です。
2026年7月には、米国最大級の公的年金であるカリフォルニア州職員退職年金基金、カルパースがTPAを導入しました。
年金運用の新しい潮流となる可能性があるTPAについて、その仕組みを見ていきます。
TPAは資産全体から投資を考える
従来の年金運用では、まず資産の種類ごとに配分を決めるのが一般的でした。
例えば、株式に何割、債券に何割、不動産に何割といった形です。
それぞれの資産を担当する運用部門は、基本的に与えられた枠の中で運用します。
TPAでは、この考え方を大きく変えます。
最初に考えるのは、株式を何割持つかではありません。
年金基金全体として、どの程度のリスクを取ることができるのかを考えます。
そのうえで、期待される収益やリスク、市場環境などを踏まえながら、最も効率的だと考えられる投資先へ資金を配分していきます。
つまり、
株式という箱
債券という箱
不動産という箱
といった資産区分を出発点とするのではなく、ポートフォリオ全体を一つの大きな資産として考えるわけです。
ここがTPA最大の特徴です。
戦略的資産配分との違い
従来の代表的な運用方法が戦略的資産配分です。
戦略的資産配分では、長期的な市場見通しなどをもとに基本的な資産配分を設定します。
例えば株価上昇によって株式比率が予定より高くなれば、株式を売却して債券などを購入し、当初の配分へ戻します。
これがリバランスです。
この方法には大きなメリットがあります。
市場が上昇しているから株式を増やす、下落しているから売却するといった感情的な判断を避けやすくなるからです。
長期投資において規律を維持できる優れた仕組みとして、世界の年金基金で長く採用されてきました。
一方、TPAでは一定の資産配分に戻すこと自体を目的とはしません。
重要なのは、基金全体のリスクが許容範囲に収まっているかどうかです。
市場環境によっては株式などの比率を大幅に高めることもあります。
逆に市場リスクが高まれば、株式や債券とは異なる値動きをする資産へ資金を移すことも考えられます。
固定された資産配分を守る運用から、全体のリスクを管理する運用へ移行することになります。
なぜ従来の資産配分では難しくなったのか
TPAが注目される大きな理由の一つが、株式と債券の関係の変化です。
従来は株式市場が悪化すると、安全資産とされる債券が買われることが多くありました。
株式が下がっても債券が上昇すれば、ポートフォリオ全体の値下がりを抑えられます。
ところが近年、この関係が必ずしも成り立たなくなっています。
インフレが進めば中央銀行が金利を引き上げる可能性があります。
金利上昇は債券価格の下落要因です。
同時に、企業の資金調達コストの上昇などを通じて株価にも下落圧力がかかる場合があります。
その結果、株式と債券が同時に下落することがあります。
株式と債券を組み合わせれば十分に分散できるという従来の前提が揺らいでいるのです。
非上場資産の拡大もTPAを後押しする
もう一つの大きな変化が投資対象の多様化です。
世界の大手年金基金は現在、上場株式や国債だけを運用しているわけではありません。
非上場株式
不動産
インフラ
プライベートデット
などにも巨額の資金を投じています。
こうした資産には、上場株式のように毎日市場で簡単に売買できないものがあります。
例えばインフラ施設への投資を、株式比率が上がったからといって簡単に売却することはできません。
そのため、一定の資産配分へ頻繁に戻す従来型のリバランスとは相性が悪い面があります。
TPAでは、資産の名称よりもその投資が持つリスクや収益特性を重視します。
投資対象が多様になるほど、TPAの考え方が活用しやすくなるわけです。
カルパースは資産別の目標配分を廃止
こうした環境変化を背景として、カルパースは2026年7月からTPAを導入しました。
カルパースはカリフォルニア州の職員などの年金を運用する世界有数の公的年金基金です。
2026年6月末時点の総資産は6300億ドルに達しています。
従来は上場株式や債券などについて、それぞれ目標となる配分比率を設定していました。
TPA導入によって、この資産ごとの目標配分を廃止しました。
代わりに採用されたのが参照ポートフォリオです。
カルパースでは株式75％、債券25％という参照ポートフォリオを設け、基金全体がどの程度のリスクを取っているのかを判断する基準として利用します。
重要なのは、実際の資産を必ず株式75％、債券25％にする必要はないということです。
あくまでリスクを測る物差しとして使用します。
市場環境によって投資配分を変えられる
TPAを導入すると、投資の自由度は高まります。
例えば市場環境が良好であり、基金全体のリスクが許容範囲内にあると判断すれば、株式などのリスク資産を増やすことができます。
反対に市場の変動が大きくなれば、株式や債券とは異なる値動きをするインフラや非上場資産などを増やすこともできます。
つまり、
どの資産を何割保有するか
ではなく、
どのようなリスクをどれだけ取るか
という考え方へ変わるのです。
資産配分からリスク配分への転換ともいえるでしょう。
カルパースには収益力を高める必要性もある
カルパースがTPAへ移行した背景には、年金財政の事情もあります。
カルパースは長期的には一定の運用成績を確保しているものの、将来の年金給付に必要となる資産に対して積み立て不足という課題を抱えています。
年金基金には将来の給付に必要な資金を確保する責任があります。
単純にリスクを避ければよいわけではありません。
必要となる収益率を長期間確保する必要があります。
固定された資産配分によって投資機会を逃すより、市場環境に応じて柔軟に資金を動かした方が長期的な収益を高められる可能性があります。
カルパースはその可能性に賭けたと考えることができます。
TPAはカルパースだけの試みではない
TPAは突然登場した運用方法ではありません。
世界ではすでに導入事例があります。
代表的なのがカナダ年金制度投資委員会です。
同基金は2006年にTPAを導入しました。
その後、シンガポール政府系ファンドGICやニュージーランドの政府系ファンドなどにも同様の考え方が広がっています。
カルパースでTPA導入を主導した最高投資責任者も、ニュージーランドの政府系ファンドで運用経験を積んだ人物です。
世界の巨大ファンドの間で、資産配分中心の運用からポートフォリオ全体を見る運用へ考え方が広がっていることが分かります。
TPAではCIOの責任が重くなる
柔軟性が高まることは、必ずしもメリットだけではありません。
従来の戦略的資産配分では、資産配分という明確なルールがありました。
そのため運用担当者が極端な投資判断を行う余地は比較的小さくなります。
TPAでは、その制約が弱くなります。
その結果、最高投資責任者であるCIOや運用チームの判断が運用成果へ大きな影響を与えるようになります。
優れた判断をすれば高い収益を得られる可能性がありますが、判断を誤れば損失も大きくなる可能性があります。
したがってTPAでは、
高度な投資分析能力
明確な責任体制
投資判断を監督する仕組み
リスク管理体制
などが従来以上に重要になります。
運用の自由度とガバナンスはセットで考える必要があります。
日本のGPIFがすぐに追随するとは限らない
世界最大級の公的年金である日本の年金積立金管理運用独立行政法人、GPIFも巨大な資産を運用しています。
しかしカルパースがTPAへ移行したからといって、GPIFが同じ方向へ直ちに進むとは限りません。
GPIFの運用資産は約300兆円に達します。
これほど巨大になると、市場環境を見ながら機動的に資産を動かすこと自体が市場価格へ影響を与える可能性があります。
さらに日本の公的年金では、投資判断への政治的な介入を防ぐことも極めて重要です。
柔軟な投資判断を認めれば、その判断が純粋な運用目的なのか、政策的な意図によるものなのかという問題も生じかねません。
TPA導入には運用技術だけでなく、強固なガバナンスが必要になるのです。
年金運用は資産配分からリスク管理へ
TPAの本質は単に株式を増やしたり、非上場資産を増やしたりすることではありません。
年金基金全体を一つのポートフォリオとして捉え、
どこから収益が生まれているのか
どこにリスクが集中しているのか
異なる投資が本当に分散効果を持っているのか
を総合的に判断することにあります。
株式、債券、不動産という名称だけで資産を分類する時代から、その背後に存在するリスクそのものを見る時代へ変わろうとしているのです。
世界的なインフレや金利環境の変化、そして非上場資産の拡大によって、この流れはさらに強まる可能性があります。
結論
トータル・ポートフォリオ・アプローチとは、株式や債券などの資産ごとに固定した配分を設定するのではなく、年金資産全体のリスクと収益を基準として柔軟に投資先を決める運用手法です。
背景には、株式と債券の同時安によって従来の分散投資が機能しにくくなっていることや、非上場株式やインフラなど投資対象が多様化していることがあります。
カルパースが2026年7月にTPAを導入したことは、世界の年金運用にとって大きな転換点になる可能性があります。
一方、運用担当者の裁量が大きくなるため、高度な投資能力とガバナンスも不可欠です。
年金運用の世界では、株式を何割持つかという資産配分の議論から、基金全体としてどのリスクをどれだけ取るのかというリスク管理の議論へ、重心が移り始めています。
TPAは、その変化を象徴する運用手法といえるでしょう。
参考
日本経済新聞 2026年8月7日 朝刊
年金の運用配分柔軟に 世界大手、固定比率見直し 株・債券の同時安頻発で リスク管理難しく、GPIFは静観