未上場株の2次流通市場が広がると、誰でもスタートアップの株式を自由に買えるようになるのでしょうか。
現時点では、まず重要な買い手として期待されるのは投資に関する知識や経験、資産などを備えたプロの投資家です。
金融商品取引法には、一般の投資家とは別に特定投資家という区分があります。
金融機関など一定の投資家が該当するほか、一定の要件を満たす個人や法人が手続きを経て特定投資家として扱われる仕組みもあります。
未上場株は上場株と比べて情報が少なく、価格形成も難しく、売りたいときに売れない可能性があります。
そのため市場を拡大する場合でも、まずリスクを判断できる投資家を中心に取引を広げるという考え方が重要になります。
特定投資家とは何か
特定投資家とは、金融商品取引について一定の知識や経験、財産などを持つと考えられる投資家を、一般投資家とは区別して扱う仕組みです。
英語のプロフェッショナルから、プロ投資家と説明されることもあります。
金融商品は種類によって非常に複雑です。
すべての投資家に同じ水準の保護が必要とは限りません。
金融機関や大規模な機関投資家であれば、専門の運用担当者や法務担当者を置き、自ら投資商品のリスクを分析できます。
そこで金融商品取引法では、投資家の属性に応じて規制の適用関係を変える仕組みを設けています。
その中心となる区分が特定投資家です。
一般投資家との違い
一般投資家は、金融商品について専門的な知識を十分に持っているとは限りません。
そのため金融商品取引業者には、さまざまな投資家保護のためのルールが課されています。
商品の内容やリスクを適切に説明することなどが重要になります。
一方、特定投資家は自らリスクを判断する能力が高いと考えられています。
そのため金融商品取引業者との取引では、一部の行為規制について一般投資家とは異なる取り扱いが認められます。
ただし、特定投資家になれば何の保護も受けられなくなるという意味ではありません。
金融商品取引業者に対する基本的な規制がすべてなくなるわけではなく、プロ投資家として一定の規制を簡素化できる仕組みと考えると分かりやすいでしょう。
最初から特定投資家になる投資家もいる
特定投資家には、法律上もともとプロとして扱われる投資家がいます。
例えば金融機関などが代表的です。
こうした組織には金融商品の分析やリスク管理を専門に行う担当者がいます。
数億円、数十億円という投資を行う場合にも、会社の事業内容、財務状況、契約条件などを専門家が調査します。
未上場株へ投資する場合には、企業価値だけではありません。
普通株なのか優先株なのか。
どのような株主間契約があるのか。
将来どのように売却できるのか。
こうした条件も調べます。
一般の個人投資家と同じ前提で保護する必要性が相対的に低いと考えられるわけです。
一般投資家が特定投資家になる仕組みもある
重要なのは、最初から法律上の特定投資家ではない個人や法人でも、一定の要件を満たせば特定投資家として取り扱われる仕組みがあることです。
これが一般にプロ成りと呼ばれます。
投資家が希望するだけで無条件に特定投資家になれるわけではありません。
金融商品取引業者が一定の要件を確認し、所定の手続きを行います。
個人については保有する金融資産や純資産、投資経験などに関する要件があります。
制度改正によって対象となり得る投資家の範囲も見直されてきました。
重要なのは、単にお金を持っているかだけではなく、リスクを自分で判断できる投資家かという考え方です。
プロ成りとは何か
プロ成りとは、一定の一般投資家が申し出と手続きを経て特定投資家として扱われることです。
例えば事業や投資を通じて十分な金融知識を持ち、一定の資産も保有している個人がいるとします。
その人が高度な金融商品へ投資したい場合、一般投資家向けの規制が取引の制約になることがあります。
一定の要件を満たし、金融商品取引業者との間で必要な手続きを行えば、特定投資家として取引できる場合があります。
これにより一般投資家には提供しにくい投資機会へアクセスできる可能性が広がります。
一方で、一般投資家として受けていた一部の保護が適用されなくなるため、自分でリスクを判断する責任も大きくなります。
なぜ未上場株ではプロ投資家が重要なのか
未上場株には上場株にはない難しさがあります。
まず市場価格がありません。
上場株なら証券取引所で現在の株価を確認できます。
未上場株では企業価値を自分で評価する必要があります。
さらに情報開示にも違いがあります。
上場企業は有価証券報告書や決算短信など多くの情報を公表します。
未上場企業では、同じ水準の公開情報が存在するとは限りません。
そして流動性が低いという問題があります。
購入した株式を売却したくても、買い手が見つからない可能性があります。
こうした投資対象だからこそ、まず専門的な判断能力を持つ投資家が重要になるのです。
未上場株では企業分析だけでは足りない
未上場株への投資では、会社が成長するかどうかだけを判断すればよいわけではありません。
例えば企業価値500億円のスタートアップへ投資するとします。
その500億円という評価が妥当なのかを考える必要があります。
直近の資金調達価格を確認します。
同業の上場会社と比較します。
将来の売上高や利益を予測します。
さらに取得する株式の条件も確認します。
普通株なのか優先株なのかによって価値は違う可能性があります。
株主間契約によって自由に売却できない場合もあります。
将来IPOできなければ、何年間保有することになるのか分かりません。
未上場株投資では企業分析、株式評価、契約、流動性など複数のリスクを同時に判断する必要があります。
高い企業価値でも安全とは限らない
ユニコーン企業だから安全というわけでもありません。
企業価値10億ドル以上と評価された未上場企業でも、その評価は将来の成長期待を大きく織り込んでいる場合があります。
業績が計画を下回れば企業価値が大幅に低下する可能性があります。
直近の資金調達で1000億円と評価されていても、次の2次流通では700億円の評価でなければ買い手が現れないことも考えられます。
さらに未上場株には毎日の市場価格がないため、価値の下落がすぐ表面化するとは限りません。
評価額が高いことと投資リスクが低いことは別なのです。
機関投資家が買い手になる意味
未上場株の2次流通市場では、機関投資家が重要な買い手になると考えられます。
例えば創業初期から株式を保有していたVCがファンドの期限を迎えようとしているとします。
会社はまだIPOしたくありません。
そこでVCが株式を長期投資のできる機関投資家へ売却します。
VCは資金を回収できます。
会社は未上場のまま成長を続けられます。
新しい機関投資家は、IPOまで数年間保有することを前提として投資できます。
このように投資家をバトンタッチするには、大きな金額を長期間投資できるプロ投資家の存在が重要になります。
特定投資家が増えると買い手層が厚くなる
未上場株市場では買い手の数が価格形成にも影響します。
例えばVCが保有株式を売却するとき、買い手候補が一社しかいなければ価格交渉で不利になる可能性があります。
一方、10社の投資家が購入を検討すれば、それぞれが企業価値を評価します。
複数の価格が提示されます。
取引が成立する可能性も高まります。
特定投資家として未上場株へ投資できる層が広がれば、市場参加者を増やせる可能性があります。
買い手が増えることは流動性を高めるだけでなく、価格発見機能を高めることにもつながります。
プロ投資家だから損をしないわけではない
特定投資家という言葉には注意も必要です。
プロ投資家だから未上場株で損をしないという意味ではありません。
むしろ未上場株には大きな損失が生じる可能性があります。
投資先企業が成長できなければ企業価値が大幅に低下することがあります。
倒産すれば投資資金の多くを失う可能性もあります。
売却したくても買い手が見つからない場合があります。
特定投資家とは、こうしたリスクがなくなる投資家ではありません。
リスクを理解し、自ら判断する能力を持つことを前提として扱われる投資家なのです。
一般の個人投資家との線引きが重要になる
未上場株市場が成長すると、将来的には個人投資家にも投資機会を広げるべきだという議論が出てくる可能性があります。
スタートアップが大きく成長する利益をIPO前から享受したいと考える個人もいるでしょう。
しかし投資機会を広げることと投資家保護のバランスが必要です。
未上場株では情報の非対称性が大きくなりやすいからです。
会社や既存株主は事業内容を詳しく知っています。
一方、新しい投資家が入手できる情報は限られます。
さらに市場価格がなく、売却も容易ではありません。
そのためプロ投資家中心の市場からどのように対象を広げるのかが重要な政策課題になります。
市場を育てるには投資家の層も育てる必要がある
未上場株の2次流通市場をつくるというと、証券会社や売買システムなどの市場インフラに注目しがちです。
しかし市場は売り手だけでは成立しません。
株式を購入する投資家が必要です。
さらに未上場企業を評価できる投資家が必要です。
企業の技術や市場性を分析する。
財務情報を確認する。
優先株などの条件を理解する。
適正な企業価値を判断する。
長期間保有するリスクを負う。
こうした能力と資金を持つ投資家が増えることで、初めて未上場株市場に厚みが生まれます。
特定投資家制度は、その投資家層を考えるうえで重要な仕組みなのです。
結論
特定投資家とは、金融商品取引について一定の知識や経験、財産などを持つと考えられ、一般投資家とは一部異なる規制のもとで取引できる投資家です。
金融機関など法律上プロとして扱われる投資家がいるほか、一定の要件を満たす個人や法人が手続きを経て特定投資家として扱われる仕組みもあります。
これが一般にプロ成りと呼ばれます。
未上場株市場で特定投資家が重要になるのは、未上場株が上場株より判断の難しい投資対象だからです。
市場価格がありません。
公開情報も限られます。
普通株や優先株など権利内容も複雑です。
購入後に売却できない可能性もあります。
そのため市場拡大の初期段階では、こうしたリスクを自ら分析できるプロ投資家が重要な買い手になります。
さらに買い手となる投資家が増えれば、VCや従業員が保有株式を売却しやすくなります。
複数の投資家が企業価値を評価することで価格発見機能も高まります。
ただし、特定投資家だから安全なのではありません。
プロ投資家とはリスクが小さい投資家ではなく、大きなリスクを自分で判断することを求められる投資家です。
未上場株市場を育てるには売買の場を整えるだけでは足りません。
未上場企業を評価し、長期的なリスクを引き受けられる投資家層を育てることも必要です。
特定投資家制度は、日本の未上場株市場の買い手をどこまで広げられるかを考えるうえで重要な仕組みになるのです。
参考
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株、初の売買仲介 専業証券が年内に事業開始
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株式の売買 流動性乏しく小粒上場招く
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株の2次流通、買い手広がる フェアな価格形成課題