スタートアップへの投資家というと、創業期に資金を提供するベンチャーキャピタルを思い浮かべる人が多いでしょう。
一方、上場企業の株式には投資信託や年金基金、運用会社など多くの機関投資家が投資しています。
従来は未上場企業へ投資する投資家と、上場企業へ投資する投資家が比較的分かれていました。
その境界をまたいで投資するのがクロスオーバー投資家です。
クロスオーバー投資家は、スタートアップがまだ未上場の段階から投資し、IPO後も株式を保有することがあります。
未上場市場と上場市場をつなぐ存在であり、日本で未上場株の2次流通市場を育てるうえでも重要な投資家になると考えられます。
クロスオーバー投資家とは何か
クロスオーバーとは境界を越えるという意味です。
スタートアップ投資では、未上場株と上場株という二つの市場をまたいで投資する投資家をクロスオーバー投資家と呼びます。
例えば、あるスタートアップがIPOまであと数年という成長段階に入ったとします。
この企業へ未上場の段階で100億円を投資し、その後IPOしても株式をすべて売却せず、上場企業として成長する期間まで保有する投資家が考えられます。
VCのようにIPOを主な出口とするのではなく、IPOの前後を一つの連続した投資期間として考えるところに特徴があります。
未上場企業から上場企業へ移る境界を越えて投資するため、クロスオーバー投資家と呼ばれるのです。
VCとの違い
VCもスタートアップへ投資するため、クロスオーバー投資家と似ています。
しかし投資する企業の成長段階や資金回収の考え方に違いがあります。
VCは一般的に、創業期や成長初期のスタートアップへ投資します。
まだ売上高が小さく、赤字であっても、将来大きく成長すると判断すればリスクを取って資金を提供します。
さらに経営戦略、人材採用、資金調達などについて支援することもあります。
一方、VCファンドには運用期限があります。
そのため、最終的にはIPOやM&Aなどによって保有株式を売却し、投資資金を回収する必要があります。
IPOはVCにとって代表的なエグジットの一つです。
クロスオーバー投資家は必ずしもIPOを出口とは考えません。
むしろIPO後の企業価値上昇まで含めて投資することがあります。
ここが大きな違いです。
上場株投資家との違い
通常の上場株投資家との違いもあります。
上場株を運用する機関投資家は、原則として証券取引所に上場している株式を購入します。
上場企業には市場価格があります。
決算短信や有価証券報告書などの情報開示も充実しています。
投資家は日々の株価や業績、財務情報などを分析して投資判断を行います。
さらに売却したいときには市場で株式を売ることができます。
未上場株では状況が大きく異なります。
毎日の市場価格はありません。
情報開示も上場会社ほど充実していない場合があります。
さらに株式を売りたくても、すぐに買い手が見つかるとは限りません。
クロスオーバー投資家は、こうした未上場株特有のリスクを引き受けながら、上場前から企業へ投資します。
上場株投資家の企業分析能力と、未上場株投資家の長期的なリスク許容力を併せ持つ存在とも考えられます。
なぜIPO前から投資するのか
では、なぜ上場後に株式を買えばよい投資家が、あえてIPO前から投資するのでしょうか。
理由の一つは、企業価値が大きく上昇する前から投資できることです。
例えば未上場時点の企業価値が500億円だった会社が、数年後に2000億円でIPOしたとします。
未上場段階から投資していれば、その企業価値の上昇を投資収益として取り込める可能性があります。
IPO後に初めて株式を購入する場合、それ以前の企業価値上昇には参加できません。
企業の成長が上場前に大きく進むようになればなるほど、機関投資家にとってIPO前から投資する意味が大きくなります。
上場時の企業を事前に理解できる
もう一つのメリットが、企業について早い段階から詳しく理解できることです。
IPOで初めて企業を知った投資家は、限られた期間で事業内容や経営陣、競争環境、成長戦略などを分析しなければなりません。
一方、IPO前から株主になっていれば、企業の成長過程を長期間見ることができます。
売上高がどのように増えているのか。
新規事業は計画通り成長しているのか。
経営陣は約束した戦略を実行できているのか。
こうした情報を継続的に確認できます。
IPOした瞬間だけを見るのではなく、IPOまでの成長過程を知ったうえで上場後の企業価値を判断できることがクロスオーバー投資の強みになります。
スタートアップ側にもメリットがある
クロスオーバー投資家の存在は、スタートアップ側にもメリットがあります。
特に重要なのが長期資金です。
企業がIPO直前になると、研究開発や海外進出などに多額の資金が必要になることがあります。
しかし初期VCだけでは必要な資金規模を賄えない場合があります。
例えば創業期には数億円だった資金調達が、成長すると数十億円、100億円以上になることもあります。
そこで大規模な資金を運用するクロスオーバー投資家が重要になります。
IPO前の大型資金調達を支える投資家になるからです。
初期VCから株式を引き継ぐ役割
クロスオーバー投資家はセカンダリー市場でも重要です。
例えば創業から10年間投資してきたVCがあるとします。
会社は順調に成長していますが、さらに5年間未上場で研究開発を続けたいと考えています。
一方、VCファンドは運用期限を迎えようとしています。
ここでクロスオーバー投資家がVCの保有株式を買えば、VCは資金を回収できます。
会社はIPOする必要がありません。
クロスオーバー投資家は、その会社を未上場段階から保有し、将来IPOした後も投資を続けることができます。
つまり創業期を支えたVCから、IPO前後の成長を支える投資家へ株式をバトンタッチできるのです。
プライマリーとセカンダリーを組み合わせられる
クロスオーバー投資家は、新株と既存株の両方を取得することもできます。
例えば100億円を投資するとします。
60億円で会社が発行する新株を取得します。
この60億円はプライマリー取引なので会社に入り、成長資金になります。
残り40億円で既存VCが持つ株式を取得します。
こちらはセカンダリー取引なので、40億円はVCに支払われます。
会社は60億円の成長資金を確保できます。
VCは40億円を回収できます。
クロスオーバー投資家は100億円規模の株式を取得できます。
プライマリーとセカンダリーを組み合わせることで、会社と既存株主と新規投資家のそれぞれの目的を調整できます。
IPO前の企業価値にも規律が生まれる
クロスオーバー投資家が未上場市場へ参加することには、企業価値の評価という意味もあります。
未上場企業には証券取引所で形成される株価がありません。
そのため資金調達のたびに会社と投資家が企業価値を交渉します。
スタートアップ専門のVCだけが投資している市場では、企業価値の評価が未上場市場の中だけで完結しやすくなります。
一方、上場株にも投資するクロスオーバー投資家は、上場企業との比較を意識します。
同じ業界の上場企業はいくらで評価されているのか。
売上高や利益に対して企業価値は高すぎないか。
IPOした場合、上場市場の投資家はその価格を受け入れるのか。
こうした視点が未上場段階から入ります。
未上場企業の企業価値と上場市場の評価をつなぐ役割も期待できるのです。
IPO価格にも影響する可能性
日本のIPOでは、上場前の資金調達価格とIPO時の価格が大きく変わる場合があります。
未上場市場と上場市場の投資家が分断されていることも、その一因になり得ます。
クロスオーバー投資家が増えれば、未上場段階から上場市場を意識した企業価値評価が行われます。
そしてIPO後も保有することを前提とした投資家が株主になります。
未上場株の価格、IPO価格、上場後の株価という三つの価格が、より連続的に形成される可能性があります。
クロスオーバー投資家は資金の橋渡しだけでなく、価格形成の橋渡しをする存在でもあるのです。
長期投資家が増えることの意味
スタートアップにとって重要なのは、単に多くのお金を出してくれる投資家を集めることではありません。
どのような時間軸で会社を評価する株主なのかも重要です。
短期間で売却することを前提とした株主が多ければ、経営者には早期に成果を出す圧力がかかります。
一方、研究開発や海外展開には長い時間が必要です。
特に宇宙、創薬、人工知能、半導体などの分野では、巨額の先行投資を行ってから収益が生まれるまで時間がかかる場合があります。
IPO前からIPO後まで長期的に投資するクロスオーバー投資家が存在すれば、企業はより長い時間軸で成長戦略を立てやすくなります。
未上場市場と上場市場をつなぐ存在
日本のスタートアップ市場では、これまでIPOが大きな境界になっていました。
IPO前はVC中心の世界です。
IPOすると突然、投資信託や機関投資家、個人投資家などが参加する上場市場へ移ります。
この二つの市場の間に大きな断絶がありました。
クロスオーバー投資家は、その断絶を小さくする存在です。
IPO前から企業へ投資し、上場後も継続して企業価値を評価します。
未上場市場と上場市場が別々の世界ではなく、一つの企業成長の過程としてつながっていくことになります。
結論
クロスオーバー投資家とは、未上場株と上場株という市場の境界を越えて投資する投資家です。
一般的なVCは創業期や成長初期からスタートアップへ投資し、IPOやM&Aなどによって資金を回収します。
一方、一般的な上場株投資家はIPO後の企業へ投資します。
クロスオーバー投資家はその中間に位置し、IPO前から投資してIPO後も保有を続けることがあります。
この存在が重要になる理由は、資金だけではありません。
初期VCが保有する株式をセカンダリー取引で引き継げば、VCはIPOを待たずに資金を回収できます。会社は上場を急がず、必要な時間をかけて成長できます。
さらに上場株にも投資する投資家が未上場企業を評価することで、未上場株の価格とIPO価格、上場後の株価をつなぐ役割も期待できます。
企業の成長はIPOした瞬間に始まるわけでも、終わるわけでもありません。
創業から未上場での成長、IPO、そして上場後の成長まで企業価値は連続しています。
その連続した成長に投資するクロスオーバー投資家が増えることは、日本のスタートアップ市場をIPO中心の市場から長期的な企業成長を支える市場へ変えていく重要な要素になると考えられます。
参考
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株、初の売買仲介 専業証券が年内に事業開始
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株式の売買 流動性乏しく小粒上場招く
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株の2次流通、買い手広がる フェアな価格形成課題