スタートアップが大きく成長すると、いずれ証券取引所へ上場するのが当然だと思われがちです。
しかし世界には、企業価値が10億ドルを超える巨大企業になっても未上場のまま成長を続ける会社があります。
こうした企業がユニコーン企業です。
ユニコーン企業という言葉が生まれた背景には、企業価値10億ドルを超える未上場企業がかつて非常に珍しい存在だったことがあります。
ところが現在では、未上場のまま大規模な資金調達を続け、世界的な企業へ成長する会社も存在します。
それを可能にする重要な条件の一つが、未上場市場で資金を供給する投資家と、既存株主が途中で株式を売却できる2次流通市場です。
未上場でも資金を集められ、VCや従業員も株式を現金化できるなら、企業は資金回収のためだけにIPOを急ぐ必要がありません。
ユニコーン企業とは何か
ユニコーン企業とは、一般に企業価値が10億ドル以上の未上場スタートアップを指します。
重要なのは未上場であることです。
企業価値10億ドルを超えていても、すでに証券取引所へ上場していれば通常はユニコーン企業とは呼びません。
ユニコーンという名称は、こうした巨大な未上場企業がかつて極めて珍しかったことから付けられました。
企業価値10億ドルは為替相場によって円換算額が変わりますが、1000億円を大きく超える規模です。
スタートアップとしては非常に大きな企業価値になります。
未上場企業の企業価値とは何か
上場会社なら企業価値を考えるための分かりやすい数字があります。
株価です。
例えば株価2000円で発行済株式数が1億株なら、単純な時価総額は2000億円です。
証券取引所で株式が売買されるため、日々の市場評価を確認できます。
未上場企業には取引所で形成される株価がありません。
それでは企業価値10億ドルという数字はどこから出てくるのでしょうか。
重要になるのが資金調達時の株価です。
資金調達価格から企業価値を計算する
例えばスタートアップが新しい投資家から100億円を調達するとします。
資金調達後の企業価値について1000億円という条件で投資家と合意したとします。
投資家は100億円を投資し、単純化すれば会社の10パーセント程度に相当する持ち分を取得するイメージです。
この資金調達で使われた株価などを基準として、会社全体の株式価値が評価されます。
その評価額が10億ドル以上なら、ユニコーン企業と呼ばれることになります。
つまり未上場企業の企業価値は、証券取引所で毎日形成される市場価格ではなく、資金調達などの取引を通じて形成された評価額を基準としているのです。
企業価値10億ドルが現金として存在するわけではない
ユニコーン企業の企業価値について注意したい点があります。
企業価値10億ドルだからといって、会社が10億ドルの現金を持っているわけではありません。
株主が保有する株式を合計すると、その程度の価値があると評価されているという意味です。
例えば創業者が会社の20パーセントを保有しているとします。
企業価値が2000億円なら、単純計算では持ち分の価値は400億円です。
しかし創業者が400億円の現金を持っているわけではありません。
未上場株を実際に売却できなければ、その価値は株式という形で存在しています。
企業価値と現金化できる金額は別なのです。
なぜ大企業になっても上場しないのか
企業価値が1000億円を超えるほど成長したなら、すぐIPOすればよいと思うかもしれません。
しかし企業にとってIPOは必ずしも急ぐ必要のあるものではありません。
未上場でも十分な資金を調達できるなら、上場する必要性は小さくなります。
例えば機関投資家などから数百億円単位の資金を調達できる会社なら、研究開発や海外展開の資金を未上場市場で確保できます。
上場しなくても成長投資を続けられるわけです。
未上場でいるメリットもある
未上場企業には上場企業とは異なる経営環境があります。
株価が毎日表示されません。
四半期ごとの市場評価に直接さらされる度合いも異なります。
株主もVCや機関投資家など比較的限定されています。
経営者と主要株主が長期的な成長戦略について合意できれば、大規模な先行投資を続けやすい場合があります。
例えば数年間利益が出なくても、研究開発を優先するという経営判断が可能です。
特に宇宙や創薬など、長期間の投資が必要なディープテック企業では大きな意味を持ちます。
大型資金調達ができればIPOを急ぐ必要がない
スタートアップがIPOを必要とする理由の一つは資金調達です。
企業が大きくなるほど必要な資金も増えます。
数十億円。
数百億円。
場合によっては数千億円。
未上場市場でこれほど大きな資金を集められなければ、公開市場へ出る必要性が高まります。
一方、未上場段階でも大規模な機関投資家が投資してくれるなら状況は変わります。
新株を発行して数百億円を調達し、その資金で事業をさらに拡大できます。
IPOは資金調達の唯一の方法ではなくなります。
それでも既存VCには出口が必要
会社が未上場のまま成長できても、初期から投資してきたVCには別の事情があります。
VCファンドには一定の運用期間があります。
例えば企業が創業から15年間未上場で成長するとします。
創業初期に投資したVCのファンドが10年間の運用期間なら、会社のIPOまで待てない可能性があります。
会社は未上場でいたい。
VCは資金を回収したい。
この二つを両立させる必要があります。
そこで重要になるのが未上場株の2次流通です。
2次流通なら会社は上場せずVCだけ退出できる
例えば創業初期のVCが会社の株式を50億円分保有しているとします。
ファンド期限が迫ったため、その株式を長期投資のできる機関投資家へ売却します。
機関投資家からVCへ50億円が支払われます。
VCはエグジットできます。
会社はIPOしません。
株主がVCから機関投資家へ交代するだけです。
会社の上場時期とVCの資金回収時期を切り離すことができます。
これが巨大な未上場企業を長期間維持するうえで重要な仕組みになります。
従業員にも換金機会が必要になる
会社が20年間未上場だった場合、従業員にも問題が生じます。
ストックオプションを持つ従業員が、会社のIPOまで20年間待たなければならないとすれば、株式報酬の魅力は低下します。
会社の企業価値が大きく上昇しても、現金化できなければ生活には使えません。
そこで従業員がストックオプションを行使して取得した株式を2次流通市場で一部売却できる仕組みが重要になります。
IPOしなくても従業員が会社の成長成果を実感できるようになります。
プライマリーとセカンダリーを組み合わせる
巨大な未上場企業では、新しい資金調達と既存株主の売却を同時に行うことも考えられます。
例えば新しい機関投資家が300億円を投資するとします。
200億円は会社が発行する新株を取得します。
会社には200億円の成長資金が入ります。
残り100億円は既存VCや従業員などの株式を購入します。
既存株主には100億円の換金機会が生まれます。
会社は新しい成長資金を確保できます。
既存株主は一部を現金化できます。
新しい長期投資家も迎えられます。
このようにプライマリーとセカンダリーを組み合わせれば、IPOしなくても資金調達と株主の流動性を同時に実現できます。
2次流通が企業価値の確認にもなる
未上場企業では、直近の資金調達から何年も経過すると企業価値が分かりにくくなります。
例えば3年前に1000億円と評価された会社があるとします。
現在も本当に1000億円の価値があるのかは分かりません。
事業が成長して2000億円になっているかもしれません。
反対に業績が悪化して500億円程度になっている可能性もあります。
2次流通で実際に株式が売買されれば、新しい価格情報が生まれます。
複数の投資家が参加すれば、未上場企業でも企業価値を確認する機会が増えます。
ユニコーンの評価額は変わる可能性がある
ユニコーンという名称にも注意が必要です。
一度企業価値10億ドルを超えたからといって、その価値が永久に保証されるわけではありません。
例えば資金調達時に15億ドルと評価された会社でも、その後業績が悪化する可能性があります。
次の資金調達では8億ドルの評価になるかもしれません。
2次流通市場でさらに低い価格しか付かないこともあります。
未上場企業には毎日の市場価格がないため、企業価値の変化が見えにくいだけです。
ユニコーンという呼び名は安全性や将来の成功を保証するものではありません。
米国でユニコーンが多い理由を考える
今回の参考記事では、米国には700社を超えるユニコーン企業が存在する一方、日本は数社にとどまるとされています。
この差には多くの要因があります。
市場規模。
起業家の数。
VC投資額。
機関投資家の資金。
人材。
M&A市場。
そして未上場株の流動性です。
未上場段階で大規模な資金を調達でき、初期投資家や従業員が途中で株式を売却できれば、企業はIPOを急ぐ必要がありません。
企業価値100億円でIPOするのではなく、未上場のまま1000億円、5000億円、1兆円へ成長することも可能になります。
日本ではIPOが早かった可能性がある
日本でユニコーン企業が少ない理由を考えるとき、スタートアップそのものが育っていないという見方だけでは十分ではありません。
企業価値が10億ドルに到達する前にIPOしている会社もあります。
ユニコーンは未上場企業の定義だからです。
例えば企業価値500億円でIPOし、その後2000億円まで成長した企業は成功企業ですが、ユニコーンとして数えられる期間はありません。
未上場株市場が発達すれば、企業がより大きく成長してからIPOする選択肢が増えます。
結果として日本でもユニコーンと呼ばれる企業が増える可能性があります。
IPOしないことが目的ではない
もちろん、ユニコーン企業になるためにIPOを遅らせればよいわけではありません。
企業にとってIPOが最適なら上場すべきです。
公開市場から大規模な資金を調達できる。
知名度や信用力を高められる。
株式をM&Aの対価として利用しやすくなる。
従業員の株式に流動性が生まれる。
IPOには多くのメリットがあります。
重要なのは、投資家の資金回収期限だけを理由に上場時期を決める必要がなくなることです。
企業自身が最適な時期を選べる市場が望ましいのです。
結論
ユニコーン企業とは、一般に企業価値10億ドル以上の未上場スタートアップを指します。
企業価値がこれほど大きくなっても未上場でいられる背景には、未上場市場で大規模な資金を調達できる環境があります。
会社が必要な成長資金を機関投資家などから調達できれば、資金調達のためだけにIPOする必要はありません。
一方、創業初期から投資してきたVCにはファンドの運用期限があります。
従業員も株式報酬をいつか現金化する必要があります。
そこで重要になるのが未上場株の2次流通です。
VCは保有株式を次の長期投資家へ売却できます。
従業員も保有株式の一部を現金化できます。
会社は未上場のまま成長を続けられます。
さらに新株発行によるプライマリー取引と既存株売却のセカンダリー取引を組み合わせれば、会社への成長資金と既存株主の換金機会を同時につくることもできます。
ユニコーン企業を増やすということは、単に企業価値10億ドルという数字を目指すことではありません。
企業が十分に大きくなるまで未上場でも成長できる資金市場をつくることです。
投資家は必要な時期に交代し、会社は自社にとって最適な時期にIPOする。
未上場株の2次流通市場の整備は、日本から大型スタートアップを育てるための重要な土台になるのです。
参考
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株、初の売買仲介 専業証券が年内に事業開始
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株式の売買 流動性乏しく小粒上場招く
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株の2次流通、買い手広がる フェアな価格形成課題