未上場株の2次流通市場を広げるためには、株式を売買できる仕組みをつくるだけでは十分ではありません。
投資家が企業の価値を判断するための情報も必要です。
上場会社であれば、売上高や利益、財務状況、事業上のリスクなど多くの情報を定期的に確認できます。
一方、未上場企業では上場会社と同じ水準の情報が一般に公開されているとは限りません。
売り手であるVCや会社の経営陣は企業の状況を詳しく知っているのに、新しく株式を買おうとする投資家は限られた情報しか持っていないという状況も起こります。
未上場株市場を拡大するうえでは、この情報の差をどう小さくするかが重要になります。
上場会社はなぜ多くの情報を開示するのか
上場会社の株式は、不特定多数の投資家によって売買されます。
投資家は会社の内部を見ることができません。
そこで企業が経営状況を開示し、投資家が投資判断できる環境を整える必要があります。
例えば売上高はいくらなのか。
利益はいくらなのか。
資産や負債はどの程度あるのか。
どのような事業を行っているのか。
どのようなリスクを抱えているのか。
こうした情報がなければ、投資家は企業価値を判断できません。
情報開示は株式市場の価格形成を支える基盤なのです。
有価証券報告書とは何か
上場会社の情報を確認するときに重要な資料の一つが有価証券報告書です。
有価証券報告書には企業の事業内容、経営状況、財務情報、設備、株式、役員など幅広い情報が掲載されます。
財務諸表も重要です。
貸借対照表を見れば、会社がどの程度の資産や負債を持っているのかを確認できます。
損益計算書を見れば、売上高や利益を確認できます。
キャッシュフローに関する情報から、会社にどのように現金が入り、どこへ使われているのかを見ることもできます。
上場会社への投資では、こうした情報を利用して企業価値を分析できます。
未上場企業には同じ開示があるとは限らない
未上場企業の場合、すべての会社が上場会社と同じように有価証券報告書を継続的に公表しているわけではありません。
もちろん未上場企業だから決算書が存在しないわけではありません。
会社である以上、会計処理を行い、決算を行います。
また資金調達などの方法によって法令上必要になる開示もあります。
問題は、新しく株式を購入しようとする投資家が、上場株のようにいつでも十分な情報を簡単に取得できるとは限らないことです。
この違いが未上場株への投資を難しくします。
会社と投資家の情報量が違う
未上場株では情報の非対称性が大きくなりやすいという問題があります。
情報の非対称性とは、取引の当事者が持っている情報量に大きな差がある状態です。
例えば会社の経営陣は、今月の売上高を知っています。
重要な顧客との商談状況も知っています。
新商品の開発が予定より遅れていることも知っています。
資金繰りがどの程度余裕を持っているかも分かります。
一方、外部の投資家にはその情報がすべて見えているとは限りません。
売り手と買い手の情報量に大きな差があるまま株式を売買すれば、買い手は適正な価格を判断しにくくなります。
未上場企業では利益だけを見ても分からない
特にスタートアップでは、現在の利益だけを見て企業価値を判断することが難しい場合があります。
例えば創薬企業なら、新薬の研究開発中には大きな売上高がないかもしれません。
宇宙関連企業でも、技術開発段階では赤字が続く可能性があります。
成長期のソフトウエア企業も、人材採用や営業活動へ積極的に投資しているため赤字になることがあります。
現在赤字だから企業価値が低いとは限りません。
投資家は将来の成長可能性を判断する必要があります。
そのため過去の決算情報だけではなく、事業計画など将来に関する情報が重要になります。
投資家は事業計画の何を見るのか
未上場株へ投資する機関投資家などは、会社から提供された事業計画を詳しく確認します。
例えば今後5年間で売上高がどのように増える予定なのか。
顧客数はどの程度増えるのか。
一人の顧客を獲得するためにどれだけ費用がかかるのか。
いつ黒字化するのか。
研究開発にはあといくら必要なのか。
競合企業と比べてどのような強みがあるのか。
こうした前提を確認します。
重要なのは、会社が示した数字をそのまま信じることではありません。
その計画が実現可能なのかを投資家自身が検証します。
資金があと何年持つのかも重要
スタートアップ投資では資金繰りも重要です。
利益が出ていない企業では、手元資金を使いながら事業を成長させています。
例えば会社が100億円の現金を持っていて、年間50億円を使っているとします。
単純化すれば、追加の資金調達がなければ約2年で資金が不足する可能性があります。
一方、年間20億円の支出なら、より長い期間事業を継続できます。
投資家は企業価値だけでなく、次の資金調達まで会社が事業を続けられるのかを確認する必要があります。
売上高や利益だけでは見えない重要な情報です。
資本政策の情報も必要になる
未上場株投資では、会社の事業だけでなく資本政策も重要です。
例えば現在100万株が発行されている会社の株式を投資家が取得したとします。
その後、会社が大規模な増資を行い新たに100万株を発行すれば、既存株主の持ち株比率は大きく低下します。
これが希薄化です。
さらにストックオプションが大量に発行されている場合、将来それが株式へ転換されれば発行済株式数が増えます。
投資家は現在の発行済株式数だけを見るのではなく、将来株式になる可能性のある権利も確認する必要があります。
普通株と優先株の情報も欠かせない
同じ会社の株式でも権利が違う場合があります。
創業者や従業員が普通株を持ち、VCが優先株を持っているケースです。
優先株には一定の優先的な分配条件などが設定されている場合があります。
そのため投資家は、会社全体の企業価値だけでなく、自分が取得する株式がどのような権利を持っているのかを確認する必要があります。
さらに他の株主がどのような優先株を持っているのかも重要です。
会社がM&Aされた場合などに株主間でどのように経済的利益が分配されるかが変わる可能性があるからです。
株主間契約も確認する必要がある
未上場株では、株主間契約などによって株式の売却に制限が設けられていることがあります。
例えば株式を第三者へ売却する前に、既存株主へ購入機会を与えなければならない場合があります。
会社の承認が必要になる場合もあります。
共同売却に関する権利などが定められていることもあります。
投資家が株式を購入するときには、将来自分がその株式を売却できる条件も確認する必要があります。
企業価値が上昇しても、自由に売却できなければ実際の投資収益を実現できないからです。
情報が少ないと価格にディスカウントが生じやすい
情報開示の不足は株価にも影響します。
例えば同じ程度の成長性を持つ二つの企業があるとします。
一社は財務情報や事業計画を詳細に投資家へ提供しています。
もう一社は十分な情報を提供していません。
投資家から見れば、後者の方がリスクを判断しにくくなります。
分からないリスクを負う以上、より安い価格でなければ投資したくないと考える可能性があります。
情報不足そのものがディスカウント要因になるわけです。
情報開示を充実させることは投資家保護だけでなく、企業が適正な評価を受けるためにも重要になります。
2次流通では継続的な情報が必要になる
プライマリー取引では、会社が資金調達するタイミングで投資家へ情報を提供できます。
しかし2次流通では会社自身が売り手ではない場合があります。
例えばVCが保有株式を別の機関投資家へ売却するケースです。
会社には新しい資金が入りません。
それでも新しい投資家は会社の情報を必要とします。
さらに2次流通が何度も行われるようになれば、資金調達時だけ情報を提供する仕組みでは足りません。
未上場期間中も一定の情報を継続的に投資家へ提供する仕組みが重要になります。
情報を出しすぎる問題もある
一方で未上場企業には、情報を公開しすぎたくない事情もあります。
例えば新しい技術を開発している企業なら、研究内容や事業戦略が競合企業へ知られることを避けたい場合があります。
大口顧客との契約条件などを公表できないこともあります。
未上場企業に上場会社とまったく同じ情報開示を求めれば、企業側の負担も大きくなります。
そのため誰に、どの情報を、どの範囲で提供するのかという設計が重要になります。
一般公開ではなく、守秘義務を負う投資家へ必要な情報を提供する方法なども考えられます。
証券会社が情報の橋渡し役になる
未上場株専門の証券会社には、情報面でも重要な役割が期待されます。
売り手と買い手を紹介するだけでは、投資家は適切な判断ができません。
会社から必要な情報を集めます。
投資家が確認できる形に整理します。
取引対象となる株式の権利内容を確認します。
必要な手続きを進めます。
こうした市場インフラが整えば、投資家が一社ずつゼロから情報を集める負担を減らせます。
情報の流通を整えることが株式の流通を支えるのです。
情報開示と価格発見は表裏一体
未上場株の価格発見を機能させるためにも情報開示は欠かせません。
複数の投資家が参加しても、全員が十分な情報を持っていなければ適正な企業評価は難しくなります。
反対に財務情報や事業計画、株式の権利内容などが適切に提供されれば、それぞれの投資家が独自に企業価値を判断できます。
一社は500億円と評価する。
別の投資家は600億円と評価する。
さらに別の投資家は700億円と評価する。
こうした評価が取引を通じてぶつかることで価格発見が進みます。
市場価格をつくる前提には市場情報が必要なのです。
結論
未上場株の情報開示とは、新しく株式を取得する投資家が企業価値や投資リスクを判断できるよう、財務状況、事業計画、資本政策、株式の権利内容など必要な情報を提供することです。
上場会社では有価証券報告書などを通じて多くの情報を確認できます。
一方、未上場企業では上場会社と同じ水準の情報が一般に公開されているとは限りません。
特にスタートアップでは現在の利益だけでは企業価値を判断できません。
将来の売上計画、研究開発、資金繰り、競争力などを分析する必要があります。
さらに普通株と優先株の違い、将来の希薄化、株主間契約なども投資判断に影響します。
情報が不足すれば投資家はリスクを判断できず、その不確実性を価格へ反映して大きなディスカウントを求める可能性があります。
2次流通市場が拡大すれば、資金調達のときだけではなく、未上場期間中に継続的に情報を提供する仕組みも重要になります。
ただし企業秘密を守る必要もあり、上場会社とまったく同じ開示を求めればよいわけではありません。
誰にどこまで情報を提供するのかという市場設計が必要です。
未上場株市場を育てるために必要なのは、株式を動かす仕組みだけではありません。
投資判断に必要な情報も同時に動かす仕組みです。
流動性と価格発見を支える土台として、情報開示の整備が日本の未上場株市場の成長を左右することになるのです。
参考
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株、初の売買仲介 専業証券が年内に事業開始
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株式の売買 流動性乏しく小粒上場招く
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株の2次流通、買い手広がる フェアな価格形成課題