未上場株式の市場を理解するとき、最初に押さえておきたいのがセカンダリー取引です。
スタートアップが投資家から資金を集めるというと、会社が新しい株式を発行し、ベンチャーキャピタルなどが購入する場面を想像する人が多いでしょう。
ところがセカンダリー取引では、基本的に会社へ新しい資金は入りません。すでに発行されている株式を、既存株主から別の投資家へ売却するからです。
一見すると、会社にお金が入らないのであればスタートアップには関係のない取引にも思えます。
しかし、未上場株のセカンダリー市場が発達することには大きな意味があります。投資家が途中で資金を回収できるようになり、企業はIPOを急がずに成長できる可能性が高まるからです。
プライマリー取引との違い
株式の取引は、大きくプライマリー取引とセカンダリー取引に分けて考えることができます。
プライマリー取引とは、会社が新しく株式を発行し、投資家がその株式を取得する取引です。
例えばスタートアップが新しい工場の建設や研究開発、人材採用のために10億円必要になったとします。
会社が新株を発行し、VCなどが10億円を払い込めば、その10億円は会社に入ります。
会社にとっては資金調達になります。
これに対してセカンダリー取引では、会社が新しい株式を発行するわけではありません。
すでに株式を持っている株主が、その株式を別の投資家へ売却します。
そのため、お金の流れが大きく異なります。
プライマリーでは投資家から会社へお金が流れます。
セカンダリーでは新しい投資家から既存株主へお金が流れます。
この違いが基本になります。
既存株主が株式を売却する仕組み
例えば、あるVCがスタートアップの創業初期に1億円を投資したとします。
会社が成長して企業価値が上昇し、そのVCが保有している株式の価値が5億円になったとします。
上場企業であれば、VCは市場で株式を売却できます。
しかし、その会社が未上場であれば証券取引所で売ることはできません。
そこで登場するのがセカンダリー取引です。
長期的にその会社へ投資したい機関投資家などを探し、VCが保有している株式を5億円で売却するとします。
この場合、新しい投資家からVCへ5億円が支払われます。
株式はVCから新しい投資家へ移ります。
会社の発行済株式数は変わりません。
会社が新しい株式を発行したわけではないからです。
つまり、セカンダリー取引とは既存株主から新しい株主への株式のバトンタッチなのです。
なぜ会社にはお金が入らないのか
セカンダリー取引で会社にお金が入らない理由は、売却する株式の所有者が会社ではなく既存株主だからです。
例えば中古マンションの売買を考えると分かりやすいでしょう。
マンションを購入した人が数年後に別の人へ売却した場合、売買代金を受け取るのはマンションを建設した会社ではありません。
現在の所有者です。
株式も基本的には同じです。
会社が最初に株式を発行した段階では、投資家が払い込んだ資金が会社に入ります。
しかし、その後、その投資家が株式を別の投資家へ売却しても、会社にもう一度代金が入るわけではありません。
株式の所有者が変わるだけです。
このためセカンダリー取引そのものは、会社の直接的な資金調達ではありません。
新株を発行しないので希薄化しない
セカンダリー取引には、もう一つ重要な特徴があります。
新株を発行しないため、既存株主の持ち分が希薄化しないことです。
例えば発行済株式が100万株あり、創業者が50万株を保有しているとします。
創業者の持ち株比率は50パーセントです。
会社が新たに100万株を発行すれば、発行済株式は200万株になります。
創業者が追加取得しなければ、50万株の持ち株比率は25パーセントまで低下します。
これが株式の希薄化です。
一方、セカンダリー取引でVCが持っている20万株を機関投資家へ売却しても、発行済株式は100万株のままです。
創業者の50万株も変わらないため、持ち株比率は50パーセントのままです。
会社に資金は入りませんが、新株発行による希薄化を伴わず株主構成を変更できることがセカンダリー取引の特徴です。
会社にお金が入らなくてもメリットがある理由
それでは、なぜスタートアップにとってセカンダリー取引が重要なのでしょうか。
最大の理由は、投資家にIPO以外の出口を用意できることです。
VCはスタートアップへ永久に投資するわけではありません。
VCファンドには運用期間があり、一定期間が経過すると投資先企業の株式を売却して資金を回収し、その資金をファンドの出資者へ返す必要があります。
これまで日本では未上場株を途中で売却する市場が十分に発達していませんでした。
そのためVCが資金を回収する代表的な方法は、投資先企業のIPOやM&Aでした。
ここに企業側と投資家側の時間軸の違いが生まれます。
VCの都合でIPOを急ぐ必要がなくなる
例えば、スタートアップ側はあと5年間研究開発を続けてから上場したいと考えているとします。
しかし、初期から投資しているVCファンドの運用期限が2年後に迫っているかもしれません。
セカンダリー市場がなければ、VCが資金を回収するために企業へ早期IPOを求める可能性があります。
会社にとって最適な上場時期と、VCにとって必要な売却時期が一致するとは限りません。
ここでセカンダリー市場があれば状況が変わります。
VCは自分の保有株式を別の長期投資家へ売却できます。
VCは資金を回収できます。
一方、会社はIPOする必要がありません。
投資家の出口と企業のIPOを切り離せるのです。
これはセカンダリー取引がスタートアップにもたらす非常に大きなメリットです。
成長段階に合わせて株主を入れ替えられる
スタートアップが必要とする株主も、会社の成長によって変わります。
創業直後であれば、少額でも高いリスクを取って投資し、経営や採用を支援してくれるVCが重要でしょう。
しかし会社が成長し、企業価値が数百億円、数千億円になれば、必要になる資金の規模も大きくなります。
その段階では大規模な資金を長期間運用する機関投資家が適している場合があります。
事業会社やCVCを株主に迎えれば、販売網や技術、海外展開などで協力できる可能性もあります。
セカンダリー取引によって、創業初期を支えた投資家から成長後の企業を支える投資家へ株式を移すことができます。
会社に直接お金が入らなくても、株主構成を成長段階に合わせて変えられるのです。
従業員にとっても出口になる
セカンダリー取引の対象になるのはVCが保有する株式だけではありません。
スタートアップの従業員がストックオプションを行使して取得した株式を売却する方法としても注目されています。
従来、未上場企業の従業員がストックオプションを持っていても、会社がIPOしなければ利益を現金化することが難しいケースがありました。
会社が10年、15年と未上場のままであれば、その間ずっと待たなければならない可能性があります。
セカンダリー市場が整えば、一定の条件のもとで従業員が取得した未上場株を外部投資家へ売却できる可能性が広がります。
これによって株式報酬の魅力が高まれば、スタートアップが優秀な人材を採用しやすくなる効果も期待できます。
セカンダリー市場があるから最初の投資もしやすくなる
もう一つ見逃せないのが、新規投資への影響です。
投資家は株式を買うとき、将来どうやって売却するかも考えています。
いくら成長性の高い会社でも、10年間まったく売却できない可能性があれば投資をためらう投資家もいるでしょう。
反対に、IPO前でも別の投資家へ売却できる市場が存在すれば、資金回収の選択肢が増えます。
つまりセカンダリー市場は既存株主が株を売るためだけの市場ではありません。
出口が増えることで入口である新規投資もしやすくなるという関係があります。
結果として未上場企業へ長期資金が流れやすくなる可能性があります。
セカンダリーは資金調達ではなく成長インフラ
セカンダリー取引だけを見ると、会社の銀行口座には一円も入らない場合があります。
そのため、会社にとって意味のない株式売買に見えるかもしれません。
しかし、スタートアップ市場全体から見ると意味はまったく違います。
VCが途中で資金を回収できる。
従業員が株式報酬を現金化できる。
新しい長期投資家を株主に迎えられる。
企業はVCの運用期限に合わせてIPOを急がなくてもよくなる。
そして投資家は、IPO以外にも出口があることを前提として未上場企業へ投資できます。
こうした仕組みがつながることで、企業が未上場のまま長期間成長するための環境が整います。
セカンダリー市場とは、単なる中古株の売買市場ではなく、スタートアップを長期的に育てるための金融インフラと考えることができます。
結論
未上場株のセカンダリー取引とは、すでに発行されている株式を既存株主から別の投資家へ売却する取引です。
会社が新株を発行して資金を調達するプライマリー取引とは、お金の流れが異なります。
プライマリーでは投資家から会社へ資金が入りますが、セカンダリーでは新しい投資家から既存株主へ売買代金が支払われます。
そのため、セカンダリー取引だけでは会社へ新しい資金は入りません。
それでもスタートアップにとって大きな意味があります。
VCがIPOを待たずに資金を回収できれば、会社はVCファンドの期限に合わせて上場を急ぐ必要がなくなります。成長段階に応じて長期投資家や機関投資家、CVCなどへ株主を交代させることもできます。
従業員が保有する株式の現金化にもつながり、投資家にとっては未上場株への投資から退出する選択肢が増えます。
会社に直接お金が入るかどうかだけでセカンダリー取引の価値を判断することはできません。
投資家が必要なときに退出できる市場があるからこそ、企業は必要な時間をかけて成長できる。
この投資家の時間と企業の時間を切り離す機能こそ、未上場株のセカンダリー市場が日本のスタートアップ市場にもたらす最大の意味といえます。
参考
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株、初の売買仲介 専業証券が年内に事業開始
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株式の売買 流動性乏しく小粒上場招く
日本経済新聞 2026年8月22日朝刊 未上場株の2次流通、買い手広がる フェアな価格形成課題