衆院選で与党が大勝し、新政権の財政運営に市場の注目が集まっています。選挙直後、為替市場では円が乱高下し、国債市場では長期金利が高止まりしました。一時的に落ち着きを見せたものの、円と国債の下落懸念はなおくすぶっています。
今回の市場の視線は、いわゆるデフォルト懸念ではありません。焦点は「インフレによる通貨価値の目減り」です。本稿では、円・国債をめぐる現在の市場構造を整理し、積極財政がどのような条件で円安・債券安につながるのかを考察します。
市場が恐れているのは「破綻」ではない
現在、日本国債の信用力を示すCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）は大きくは動いていません。これは市場が日本の債務不履行を強く織り込んでいるわけではないことを意味します。
では何が問題なのでしょうか。
それは「将来発行が増える国債の価値が薄まるのではないか」という需給懸念です。国債発行が想定以上に膨らめば、既発債の価格は相対的に調整され、利回りは上昇します。これは信用不安というよりも、供給増による価格調整のプロセスです。
長期金利の上昇は、国債価格の下落を意味します。そしてそれは金融機関や保険会社のバランスシートにも影響を与えます。
円安は金利差だけでは説明できない
為替市場では、円安の理由として日米金利差がよく挙げられます。しかし今回の動きはそれだけではありません。
市場参加者が警戒しているのは、財政拡張による将来インフレ率の上昇です。
理論的には、マンデル・フレミング・モデルでは財政拡張は金利上昇を通じて通貨高につながるとされます。しかし近年の分析では、財政拡張がインフレ期待を押し上げる場合、実質ベースでは通貨安に向かうという見方も強まっています。
重要なのは「実質金利」です。
実質金利 ＝ 名目金利 − 期待インフレ率
仮に名目金利が上昇しても、それ以上に期待インフレ率が上がれば、実質金利は低下します。実質金利が低下すれば、通貨の魅力は弱まり、資金は他国へ移動します。
つまり、問題は金利の水準ではなく、インフレ期待とのバランスなのです。
供給制約という日本経済の現実
もう一つ見落とせないのが、国内の供給制約です。
日本経済は人手不足、建設能力の制約、エネルギー・食料の輸入依存といった構造的な制約を抱えています。財政出動によって需要が喚起されたとしても、国内供給で吸収できなければ輸入増加につながります。
輸入増加は外貨需要を高め、円安圧力を強めます。
需要拡大 → 供給不足 → 輸入増加 → 円安
この連鎖が発生すれば、財政拡張はインフレと通貨安を同時に招く可能性があります。
国債市場の構造変化
従来、日本国債は国内の銀行・生保が安定的に保有してきました。しかし足元では国内勢の保有意欲は鈍く、海外勢の比率が高まっています。
海外投資家は需給やリターンに敏感です。国内勢のように構造的に保有し続ける主体ではありません。したがって、財政見通しが悪化すれば、より迅速にポジション調整が行われます。
この点は、過去とは異なる市場環境を意味します。
問題の核心は「潜在成長率」
財政拡張が必ずしも悪いわけではありません。問題は、その支出が潜在成長率を引き上げる投資につながるかどうかです。
もし財政出動が生産性向上や供給力拡大につながれば、将来の成長期待が高まり、通貨価値を支えることになります。
一方で、成長率を高められないまま期待インフレだけが上昇すれば、
・国債利回り上昇
・円安進行
・実質所得の目減り
という組み合わせが現実化します。
市場はその分岐点を探っています。
家計・資産形成への示唆
この環境下で重要なのは「実質ベース」で資産を考えることです。
・円預金だけでよいのか
・長期債券をどの程度持つのか
・インフレ耐性資産を組み入れるのか
名目利回りではなく、実質リターンを意識する局面に入っています。
特に退職世代や年金世代にとっては、実質購買力の維持が最大のテーマになります。円安・インフレが進行する場合、取り崩し戦略や資産配分の再点検が必要になります。
結論
現在の円・国債市場の懸念は、日本の破綻リスクではありません。焦点はインフレと需給です。
積極財政が
①潜在成長率を高めるのか
②単なる需要拡大にとどまるのか
この違いが、円安・債券安の再燃を左右します。
市場は一時的に落ち着いていますが、構造的な論点は解決していません。今後の政策設計次第では、再び円安・国債安が意識される局面も想定されます。
実質金利と供給力。
ここが今後の日本経済の分岐点です。
参考
日本経済新聞 2026年2月14日朝刊
Market Beat「円・債券、くすぶる下落懸念」
という事で、今回は以上とさせていただきます。
次回以降も、よろしくお願いします。
